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2009巴菲特致股东的信
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华尔街侠客



性别:性别:男
年龄:47
十二宫图:摩羯宫
加入时间: 2004/12/20
文章: 1326
来自: zhongguo
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文章时间: 2009-3-16 周一, 上午12:47    标题: 2009巴菲特致股东的信 引用回复

致伯克希尔•哈撒韦公司的股东们:
2008年我们的市值缩水了115亿美元。这让我们两种股票的每股账面价值下滑了9.6%。在过去的44年中(也就是说,现任管理层继任以来),我们的第一类股票每股账面价值从19美元上升到了70530美元,每年增长率为20.3%。
上页表格记录的伯克希尔股票账面价值和标准普尔指数过去44年的表现显示,2008年对两者都是最坏的年景。对于公司、市政公债、地产和日用品,这段岁月同样都是毁灭性的。年末时,各种类型的投资者都既困惑又遍体鳞伤,仿佛闯入了羽毛球比赛现场的小鸟。
这一年中,随着时间推移,世界上很多大金融机构内部的致命问题暴露出来。这让之前备受尊敬的信贷市场转瞬变得机能紊乱。社会上的流行语变得像我年幼时在一家餐馆墙壁上看到的标语:“我们只相信上帝,其余人等请付现金。”
到了第四季度时,信用危机伴以翻滚的房价和股市,制造出了席卷整个国家的让人瘫软的恐惧。随之而来的是整个商业活动的自由落体运动,而且是以我从未见过的加速度在下落。美国和世界的大部分地区都陷入了一种恶性循环。恐惧带来商业萎缩,商业萎缩导致更大的恐惧。
不断上升的萎靡气氛促使政府采取大动作。用扑克牌局的术语描述,财政部和美联储已经全押(allin)。如果说此前为经济开出的药都是论杯装,那最近就是论桶。曾被认为是不可思议的用药量当然必然带来不受欢迎的副作用。尽管一个可能的后果是恶性通货膨胀,但是大家还想当然认为用药精确,毫无后顾之忧。更甚,主要行业都依赖于政府的支持,接下来市和州将会面对各种难以置信的请求。让这些组织从公众的乳头上断奶,将会是一项政治挑战。他们才不愿轻易离去。
要让金融系统避免彻底崩溃,政府去年采取的强有力的紧急措施必不可少,无论可能出现怎样的负面影响。一旦出现彻底崩溃,对我们经济中的所有领域都将造成灾难性的后果。如果是这样,我们经济的每个领域的结局就会是另一种局面。无论你是否喜欢,华尔街居民、主街居民和美国各种街道上的居民们都在同一条船上。
尽管身处坏消息之中,但不要忘记,我们的国家曾经面临过远比这糟糕的局面。仅仅在20世纪,我们就曾面对过两次大战(其中有一次我们似乎都要输掉战争了);十多次的阵痛和衰退;1980年,恶性通货膨胀曾导致高达21.5%的基本利率;还有1930年代的大萧条,大萧条期间的很多年中,失业率一直在15%到25%间徘徊。美国可从不缺挑战。
没有失败,只因为我们战胜了失败。面对着这么多障碍——其他还有很多——美国人的实际生活水准在20世纪翻了七番,道琼斯工业指数从66点上升到11497点。与之形成对比的是,在数十个世纪中,人类都只能依靠微薄所得(如果有的话)过活。尽管前进之路并不平坦,我们的经济体系在过去运转得相当不错。没有其他体系能像它那样激发出人类的潜力,而且这套体系还会继续如此运作。美国最好的日子还在前头。
在过去44年中,75%的时间里,标准普尔指数都代表着收获。我猜,接下来44年中,大概有相同比例的年份也相当不错。但无论是查理•芒格——我管理伯克希尔公司的搭档——还是我,都不能提前预知哪些年景好,哪些年景坏。(我们固执的认为,也没人能做出如此预知。)我们能确定,比如,2009年的经济状况将会惨不忍睹,但是这个结论也不能告诉我们股票市场会上涨还是下跌。
无论是好年景还是坏时辰,查理和我都简单地紧盯四项目标:
1.维系伯克希尔在金融上直布罗陀海峡般的位置。这意味着要有非常良好的资金流动性、适度的即将到期债务、数十个利润与现金的源泉;
2.拓宽保护我们生意的 “护城河”,这会让我们的公司们具备长期竞争优势;
3.收购和发展新的、各种各样的利润之源;
4.扩大和培养优秀的管理团队,这个团队要能持续为伯克希尔创造出非凡价值。
2008年的伯克希尔
去年,伯克希尔生意中的大多数都受到下行经济的显著影响,在2009年还会如此。我们的零售业受到的打击尤其严重,我们同民用建筑相关的组织也是这样。尽管如此,总体而言,我们的制造业、服务业和零售业产生了大量的现金流,它们中的大多数,尤其是那些较大的,继续在巩固自己的市场竞争优势。更值得庆幸的是,伯克希尔的两项最重要的生意:保险业务和公用事业业务,它们逆市增长,产生了大量利润。这两项生意在2008年都有杰出贡献,它们的前景也都非常辉煌。
正如去年年报中提到的,2007年我们保险业务实现的卓越的承保利润在2008年不会再现。不过,保险集团还是连续第六年贡献了承保收入。这意味着我们保险业的585亿浮游额虽然不属于我们,但是归我们持有,并且在为我们的利益进行投资,我们却什么都不用付出。事实上,持有这笔浮游资金在2008年还给我们带来了28亿美元的收入。查理和我发现这买卖还真不错。
大多数保险公司都经历了严重的承保流失,这让它们的经济状况远不同于我们。当然,一些年之后,我们也会经历承保流失。但我们拥有这个行业最优秀的经理们,多数情况下,他们都密切注意着那些特定的价值不菲的销售地区。考虑到这些力量,我相信我们会持续赚得承保利润,我们持有的浮游资金也不会消耗我们任何成本。保险业是伯克希尔生意的核心,是我们的经济发电站。
查理和我对我们的公用事业生意同样乐观,去年已经有了盈利记录,而且未来前景可观。DaveSokol和GregAbel,我们的两个管理人员,已经取得了在公用事业行业从未有过的成绩。每当他们拿到新项目我都会欢喜雀跃。在这个资本密集的行业,每个项目投资都会很大。这让伯克希尔有机会把大量资金投入到有不错回报的行业。
去年我们在资本分置上做得也不错。伯克希尔总是同时购买生意和安定,我们又想赚钱又想低风险。市场的混乱让我们在收购时顺风顺水。投资时,市场的悲观是你的朋友,乐观则是敌人。
在保险领域,我们做了三项在正常市场环境下无法完成的重大投资。这些投资会给伯克希尔带来15亿税前年收入,同时提供资本收益的可能。我们也结束了对Marmon的并购举动(我们现在拥有这家公司的64%股份,并且会在接下来的6年内持续购买它的其余股份)。此外,特定的辅助收购会强化我们旗下公司的竞争优势和盈利能力。
好消息到此为之。还有些不太让人高兴的事实:2008年我做了一些愚蠢的投资。我至少犯了一个重大错误,还有一些错误不那么严重,但也造成了不良后果。稍后我会更详细谈及此事。此外,我还犯了一些疏忽大意的错,当新情况出现时,我本应三思自己的想法、然后迅速采取行动,但我却只知道咬着大拇指发愣。
标尺
伯克希尔的价值主要来自两块领域。首先是我们的投资:股票、债券和视同库存现金。到年底时,这部分资产价值为1220亿美元(其中不包含由我们的金融部门和公用事业组织做出的投资,它们被算作第二部分价值)。其中有585亿美元是由我们用保险业浮动资金投资贡献的。
伯克希尔的第二部分价值来源是除投资和保险之外的其他盈利渠道。这部分利润由我们的67家非保险公司贡献。我们把保险排除在外,是因为保险业的价值在于它的资金提供的投资收益,这我们已经归类于第一部分了。
2008年,伯克希尔的投资股从每股90343美元下跌到77793美元,这种下跌由整个市场的衰退引发,而不是由于市场对股票或债券的抛售。第二部分股票价值从税前每股盈利4093美元下降到3921美元。
两类股票的表现都不让人满意。如果我们希望以一个可接受的速率增加伯克希尔的固定资产价值,我们需要在每个领域内都逆市增长。当然,我们会始终聚焦在能带来利润的领域,正好像我们数十年来一直做的那样。我们喜欢购买那些被低估的安全资产,但是我们更喜欢购买那些价格公道的公司。
现在让我们看看伯克希尔的四块主要部分。每一领域的赢收平衡和收入计算方法都迥然不同。因此,把它们合并到一起,如标准的金融报告所做的那样,只会妨碍我们的分析。因此我们把它们分成四个独立部分,查理和我正是如此想的。
公用事业
伯克希尔拥有中美能源控股84.7%的股份。中美能源旗下有多家公用事业组织。它们中最大的包括:1.Yorkshire Electricity and NorthernElectric,它有380万用户,是英国第三大电力公司;2.中美能源,它服务着72.3万电力用户,主要集中在爱荷华;3.PacificPowerandRockyMountainPower,服务着西部六州的170万电力用户;4.Kern Riverand NorthernNaturalpipelines,通过它运输的天然气占美国用量的6%。
我们在中美能源控股的合伙人包括两位了不起的管理者DaveSokol和GregAbel,以及我的老友WalterScott。每个合伙人拥有多少投票权并不重要。因为只有我们达成一致时才会做出重大决定。同Dave、Greg和Walter的九年合作让我深信,我们再找不到比他们更好的搭档了。
有些让人扫兴的是,中美能源还拥有全美第二大房地产经纪公司HomeServicesofAmerica。这家公司有21个地方品牌和16000个代理商。去年是房地产销售的恐怖之年,2009年也好不到哪儿去。不过,我们会在合理价格水平上,继续收购一些优质经纪公司。
中美能源在电力供应和天然气管道输送方面的表现非常杰出。
1995年,中美能源成为爱荷华州的主要电力供应者。通过精确规划和效率提升,从我们进入以来,公司就一直维系着电价不变,并且会继续保持价格稳定到2013年。
与此同时,中美能源还让爱荷华成为全美使用风能发电比率最高的州。自我们买下这家公司起,中美能源风能发电占总发电量的比率已经从零上升到了20%。
仅2008年一年,中美能源就在发展风能上投入了18亿美元。今天它已成为全美公用事业组织中最大的风能公司。在我们的公用事业生意中,我们把所得全部重新投入,以满足对我们服务的需求。自伯克希尔在2000年购得中美能源以来,这家公司还从没分过红。赚的钱全都投入到发展公用事业系统和满足客户需求上了。这样做的结果是,我们未来能在我们的大量投资上取得不错回报。从各方面衡量,这生意都棒极了。
在商业上,我们长期以来的公开目标就是成为“最佳买家”,尤其是对那些由家族创立和拥有的生意。想拥有这个称号,就必须配得上这个称号。这意味着我们必须坚守承诺:避免杠杆收购;给予经理人极大的自主权;和被收购公司同甘共苦,好坏共度(尽管我们更喜欢公司越来越好)。
过去的历史表明我们言行一致。同我们竞争的大多数买家都不走我们这条路。对他们而言,收购就像买卖萝卜白菜,合约墨迹未干,收购者已经在考虑“退出策略”,寻找下家。因此,当我们碰到那些真正关心自己生意未来的出售者时,我们拥有压倒性优势。
退后几年,我们的竞争者被称为“杠杆收购者”(LBO)。但是杠杆收购后来声名狼藉。因此,收购者要给自己换个马甲。但是他们的所作所为全都未变,比如他们深爱的收费制度和对资金杠杆的热爱。
它们的新马甲是 “私募股权基金”(PE)。这个称号颇具颠倒事实的误导性。这些公司购买的商业组织总是得到一个不变的结局,同PE进入之前相比,股权投资在它们资本结构中的构成比例急剧下降。一些才被收购了两三年的公司,发现自己被PE加给它们的债务推到命悬一线的境地。今天,银行债券大都在以低于票面价值七折的价格出售。政府公债价格更低。尽管如此,应注意的是,PE公司并没有对它们的监护公司注入它们急需的股权投资,相反,它们把自己还剩下的资金牢牢掌控在自己手里,相当之“私”。
在高度管制的公用事业领域内没什么大的家族企业。因此,伯克希尔希望成为监管者眼中的“最佳买家”。当收购计划提出时,是监管者而不是出售股权的股东在判断买家品性如何。
在监管者面前隐藏你的历史表现毫无作用。他们能——而且也会——让他们在各州的合作机构调查你之前的商业轨迹,包括你是否愿意提供足够的资本入股。
中美能源在2005年意欲收购PacifiCorp时,六个州的监管机构迅速检查了我们在爱荷华州的纪录。他们还仔细核查了我们的财务计划和资本能力。我们通过了检验。我们希望我们能一如既往地通过未来的各种检验。
我们如此自信的原因有两点。首先,DaveSokol和GregAbel会始终以一流的水准来管理交由他们管理的生意。他们根本不知道如何把事情做差。其次,我们希望在未来我们能购买更多管制下的公用事业机构,我们知道,明天是否受监管机构的欢迎,取决于今天我们如何表现。
保险业
打从1967年我们进入以来,保险业就一直在推动伯克希尔公司的增长。这个让人欣喜的结果并不是由该行业的普遍繁荣带来的。截至2007年年底,过去25年时间内,按市值计算,保险业的投资回报增长率是8.5%,财富500强是14%。很明显,我们在保险业的CEO们并不占天时地利。但这些经理的表现却远超出查理和我早先的预计。我爱死他们了。
TonyNicely18岁时加入GEICO,如今已在公司度过48年。当他在1993年成为公司CEO时,GEICO在车险领域仅有2%的市场份额,公司很长时间以来一直徘徊在这个市场份额上下。现在我们的市场份额已经从2007年的7.2%上升到了7.7%。
开拓新生意带来的收获和对已有生意的再创新,让GEICO在车险保险公司中占据了第三的市场位置。1995年伯克希尔购得公司控制权时,它的市场位置是第七。如今我们牢牢占据探花位置。
GEICO增长的原因是它能为机动车驾驶者省钱。没人喜欢购买车险,但是基本上人人都喜欢开车。因此,驾车者喜欢寻找保险费用最低但服务一流的保险公司。高效是低成本的关键,而高效正是Tony的专长。五年前,每个雇员能获得299张保单。2008年,这个数字是439张。生产力极大提高。
我们最大的国际再保险公司Gen-eralRe2008年也表现不凡。一段时间之前,这家公司还存在非常严重的问题(我们在1998年购买它时,我对问题毫无察觉)。2001年,JoeBrandon在TadMontross的辅助下成为公司CEO时,公司的情形还在进一步恶化。公司正承受着承保额下降、现金储备减少以及与此同时的支出带来的损失。Joe和Tad上任之后,这些问题都很成功地被解决了。今天GeneralRe已经重新焕发青春。去年春天Joe退休,Tad接替他成为CEO。查理和我对Joe扶正公司航向的工作感激不尽,同时我们也相信,Tad正是Gen-eralRe所需的那个正确的领导者。
再保险是门长线生意,一个保险承诺有时会延续50年甚至更久。过去的一年让承保人再次认识到一个至关重要的原则:承诺并不重要,重要的是承诺由谁做出。这正是GeneralRe胜出的地方:它是惟一一家有AAA级公司作为背后支撑的再保险公司。本•富兰克林说过一句话:“空麻袋立不直,空心承诺靠不住。”GeneralRe的客户无需担心这点。
我们在保险业的第三大机构是AjitJain的再保险公司。它的总部位于Stamford,仅有31名雇员。它可能是世界上最值得称道的公司之一,难以描述难以定义,但绝对值得表扬。
每一年Ajit的生意都花样翻新。它的特征是大买卖、让人难以置信的执行速度和愿意承保那些让竞争对手苦恼到挠头不已的单子。每当有一项保险存在巨大的非同一般的风险时,人们总会想到去找Ajit。
Ajit在1986年加入伯克希尔。用不了多久,我就意识到自己得到了一个非比寻常的天才人物。因此我写了一封信给他在新德里的父母,问他们是否还有另外一个这样的孩子在家待着。当然,写信之前我就知道答案会是什么。世界上根本不可能有第二个Ajit。
我们那些稍小些的保险机构也都以自己的方式表现杰出,像我们提到的三巨头一样。它们以微小的成本为我们提供了宝贵的浮动资金。我们将它们归类于“其他”类。为了避免冗长,我们不再详细个别讨论。但请相信,查理和我对它们的贡献都欣赏不已。
制造业、服务业和零售业公司
这是个五花八门的组合,出售从棒棒糖到家用电器的各种商品。它们在去年取得了令人印象深刻的17.9%的市值增长。值得注意的是,这些公司只用了很小的资金杠杆就收到了如此回报。显然我们拥有一些不可思议的生意。我们购买了很多这样的实际价值在市值之上的公司。这些购买让我们的账面资产价值下降了8.1%。
尽管全年表现可圈可点,但是该组合中很多公司的收入在去年第四季度时像踩了急刹车。2009年的前景看上去更糟。尽管如此,在今天这种恶劣环境下,这组公司仍然具备强劲的赚钱能力,会继续为母公司提供可观的现金流。总之,去年这些公司的市场竞争优势都得到了强化,部分原因是资本上的优势让我们得以进行能带来增值的收购。与之形成对比的是,很多竞争对手或者在忙着对付危机的洪水,或者正在沉没其中。
最值得一提的收购是,去年11月,Iscar收购了一家日本领先的小型工具制造商。查理和我对Iscar的管理成果又惊奇又赞叹。收购一家公司时,能够得到一名像EitanWertheimer、JacobHarpaz或者DannyGoldman这样的管理人员,就该烧高香。能够得到三个,简直像中了六合彩。自我们收购以来,Iscar的增长速度一直超出我们的预料。现在有了Tungaloy的助力,这家公司的表现定会走向新高。
金融和金融产品
我会在这里稍显冗长地论述下ClaytonHomes的抵押贷款操作。这样做是因为,Clayton最近的经验可能会对关于房地产和抵押贷款的公共政策争论有些帮助。
Clayton是住宅建筑行业最大的公司,去年建造了27499套住房,这占了整个81889套住房市场的34%。2009年我们的市场份额会进一步增加,部分原因是该行业的其他公司正身陷绝境。站在行业角度,自1998年达到售出372843套的高峰之后,整个行业的住房销售数量都在稳步下降。
当时,该行业中多数销售行为都很糟糕。我曾描述这段时期为,“不该当债主的人把钱借给了不该欠债的人”。
首先,本很重要的分期付款的首次付款经常被忽略。有时候大家弄虚作假(“我看他们家的猫值2000美元”,销售人员说。贷款被批准后,他会得到一个能赚 3000美元的购房委托)。贷款者同意签署根本不可能偿还的每月分期付款协议,因为他们没什么可失去的。最后的抵押贷款债券被打包,然后由华尔街出售给毫不怀疑的投资者。这套愚蠢的做法必然收获恶果,事实上也正如此。
必须强调的是,Clayton在那一时期贷出款项时要理性得多。事实上,没有一个购买了Clayton抵押贷款债券的投资者损失过一毛钱的本金和利息。但是Clayton只是个例外,整个行业都处在垂死状态。这种挣扎状况一直持续到了今天
1997-2000年的萧条应该被视为更大范围内的常规住房市场的煤矿瓦斯预警。但是投资者、政府和评级机构从住房建筑行业的衰退中没得到任何启发。相反,令人大惑不解的是,同样的错误在2004-2007年在常规住房中得到重复:借贷者愉悦地把钱借给根本还不起的人;贷款者也毫不犹豫签署了分期付款协议。双方都希望“房地产价值上涨”来为这项根本不可能实现的安排买单。《飘》中女主人公郝思嘉说得好:“车到山前自有路,明天再考虑也不迟。”如今我们经济的各方面都品尝到了这种行为的苦果。
在整个房地产市场崩塌期间,Clayton的198888名贷款者仍然继续偿还债务,这让我们没有蒙受非预期的损失。这并不是因为这些贷款者都信用良好。一个衡量信用的指数FICO显示,我们的贷款者信用指数为644,全国信用指数的平均值是723。我们的贷款者中有35%的人信用指数在620之下,这部分人群通常被认为信用堪忧。带来灾难的常规住房抵押贷款中,有很多贷款者,以FICO衡量,信用指数要好得多。
为什么我们的贷款者表现得这么好?——他们收入平平,也谈不上信用等级多么好。答案非常简单。我们的贷款者仅仅是量力贷款,他们会看一下贷款协议,看其是否在他们实际收入(而不是期望收入)的承受范围内。他们贷款时就想好了如何偿还,不管房价怎样变化。
同样重要的还有我们的贷款者没有做什么。他们没有指望依靠再次借贷来偿还贷款。他们没有签订同自己的收入脱节的利率苛刻的贷款合同。他们也不会假定,当他们无法偿还贷款时,可以通过出售房屋,赚一大笔,来还掉钱。
当然,我们的贷款者中也有不少人未来会陷入困境。如果不幸降临,他们并没有太多储蓄以让自己安然无恙。让他们毁约或丧失抵押赎回权的主要原因,是失业、死亡、离婚和重病也都会引发问题。如果失业率上升——在2009年这是肯定的,更多的贷款者会陷入麻烦。我们也会有更大的、但还是可控的损失。但我们的问题同房价走势关系不大。
关于目前房地产危机的评论往往忽略掉一个关键事实,那就是大多数违约并不是因为房屋价值低于抵押贷款价值,而是因为贷款者还不起他们答应偿还的每月分期付款。那些通过借贷而不是节衣缩食来支付首付的业主,很少是因为物业价值在今天低于抵押贷款价值而毁约。相反,当他们付不起月供时,他们就会甩手不干了。
住自己的房子是好事儿。我的家庭和我在我们现在的房子里住了50年,而且还会一直住下去。但是购买房屋的首要动机应该是家的喜悦和居住其中,而不是指望它盈利。房屋的购买也应该同购房者的收入水平相吻合。
目前的房地产崩盘应当会让房屋买家、贷款提供商、经纪商和政府学到一些简单的教训,而这将确保房市将来的稳定。买房的时候,借款人应当实打实地预付至少10%的首期,月供也要在借款人收入可以轻松负担的范围之内。借款人的收入情况要仔细核实。
居者有其屋是个很美好的目标,但不应该是我们国家的首要目标。让购房者待在自己的房子里而不毁约才应该是努力的方向。
投资
此前我曾经提到过,去年我犯了一个严重的投资错误(可能还有很多,只是这个被发现了而已)。查理或者其他人都跟此事无关。在油价和天然气价格接近最高点时,我购买了大量的康菲石油公司股票。我没能预计到2008年下半年能源价格的戏剧性下跌。我仍然认为未来石油价格会比现在的40-50美元高得多。但是到目前为止我错得离谱。即使石油价格回升,我选择购买的时机也让伯克希尔消耗了数十亿美元。
我还犯了一些目前已经可见的错误。这些错误不那么大,但不幸的是,它们也不小。2008年,我用两亿四千四百万美元买了两家爱尔兰银行的股票,当时那股价看上去便宜得很。年底时这些股票的价值已经低到不能再低:2700万美元,我们损失了89%的钱。那之后,那两只股票的价格还在一路下跌。网球比赛的观众会称这种行为为“非受迫性失误”。
去年的投资也有积极的一面。我们购买了145亿Wrigley、高盛和GE的固定收益证券。我们非常喜欢这些投资。它们自身的良好成长性让这些投资再满意不过。作为对我们投资的额外回报,我们还获得了可以继续增股这三家公司的机会。为了做出这三项重大收购,我不得不出售了我们持有的一些其他资产,尽管我很愿意继续持有它们(主要是强生公司和康菲石油公司的资产)。但是我曾发誓——对投资者和我自己——要让伯克希尔公司高效运转,而不是仅仅持有大量现金。我们不能指望靠陌生人的恩惠去尽明天的义务。如果被迫选择,我不会为了更多利润牺牲哪怕一晚的睡眠。
投资界已经从担心定价过低的风险发展到了担心定价过高的风险。这种转变可真不小,钟摆已经从一个极端摇摆到了另一个极端。仅仅数年前,我们仍会觉得以下行为不可思议——人们对信用级别良好的市政公债或者公司债券不闻不问,却热衷于零风险的政府短期债券,尽管它的收益几乎为零。未来人们撰写这十年的金融史时,肯定会提到上世纪90年代的互联网泡沫和本世纪初的房地产泡沫。但2008年底的美国国债泡沫可能也会被认为几乎与前几次泡沫一样非同寻常。
如果很长一段时间内一直执着于现金等价物(指极容易和很快可转换成现金的资产,持有这种资产如同持有现金)或者长期政府债券投资,其后果一定相当恐怖。当然,随着金融局面的进一步动荡,持有这些资产的投资者会越发自我感觉良好,甚至到自鸣得意的地步。当他们听到所有评论都在说“现金为王”时,他们越发感觉自己决策英明。尽管这些为王的现金不能带来任何收益,而且随着时间推移购买力在不断下降。
投资的目的不是为了让人夸你有多棒。事实上,赞扬经常是增长的敌人。因为它束缚你的思维,让你的大脑开放性下降,不会对早先形成的结论进行反思。谨防那些让人溢美的投资举措;伟大的举动通常都会让人觉得枯燥无聊。
衍生产品
衍生产品很危险。它们让我们金融系统中的杠杆率和风险都增加不少。它们让投资者们难以理解和分析我们的大商业银行和投资银行。它们让房利美和房地美常年陷入巨大的虚假陈述中。房地美和房利美是如此让人困惑,以至于它们在政府中的监管机构——联邦住房企业监管办公室的100多名职员除了监督这两家公司之外什么都不用做,即使如此还完全不得要领,彻底迷失在它们复杂的衍生产品名目中。
实际上,最近的一些事件揭示出,那些供职于主要金融机构的CEO或者前CEO们,也没有能力去管理一个拥有如此复杂和庞大的衍生产品的生意。查理和我也在这个倒霉鬼名单中。当伯克希尔在1998年收购GeneralRe时,我们知道我们搞不定它同884个交易商达成的23218份衍生产品合约(其中很多交易商和衍生产品我们听都没听过)。因此我们决定不做这生意。尽管当我们选择退出时,我们不用承受任何压力,市场也很温和,大致完成这项任务仍用了我们五年时间,让我们蒙受了超过4亿美元的损失。离别之际,我们对这门生意的感觉正如一句乡村民谣歌词所唱:“在我了解你之前,我还更喜欢你些。”
更高的“透明度”——政治家、评论员和金融监管机构最喜欢用这个良方来避免将来出现严重问题——对衍生产品导致的问题也无能为力。我没听说有哪种报告机制能够大体不差地描述和衡量庞大复杂的衍生产品投资组合的风险。审计人员无法审计这些合约,监管机构也无法进行监管。当我读到使用这类衍生工具的公司10-K年报中“事项披露”部分时,我只知道自己最后对这些公司的投资组合状况一无所知(然后还得吃几片阿司匹林缓解头痛)。
……
年会
我们今年的年会将在5月2日星期六举行。像往常一样,哈奎斯特中心的大门会在早上七点准时敞开。八点半时会放映一部新的伯克希尔影片。九点半时我们会直接进入问答环节。这个环节会持续到下午三点(中间有个午餐)。短暂休息之后,查理和我会在三点一刻召开年会。如果你决定在这天的问答环节离开,那么请在查理讲话时离场。
今年我们会对会议的提问环节做一些重要改变。最近这些年,我们只收到屈指可数的同伯克希尔和它的运作有关的问题。去年根本就没有相关问题。因此我们需要把话题重新扭转到伯克希尔的生意上。
与之相关的一个问题是,之前早上七点开门时,人们会急匆匆蜂拥而入。跑在前面的都是想在12个麦克风前排队靠前,以便得到提问机会的人。从安全角度来讲这并不可取。而且我们也不认为跑步能力应该成为获得提问机会的决定性因素。(作为一个78岁的老头,我认为跑得快是一项可笑的被高估了的天赋。)这也提醒我们需要重新安排程序。
第一个变化是,几位来自报纸、杂志和电视台的财经记者会参与问答环节,向查理和我问股东们通过邮件发出的问题。从这些提交的问题中,每位记者会选出十几个他们认为有趣和重要的问题。
查理和我都对如何回答这些问题心里没谱。我们知道记者们会挑出那些刁难的问题。但这正是我们喜欢的方式。
第二个变化是,我们会在早上八点一刻在那些希望亲自提问的股东中进行抽签。会议中,我会轮流回答记者和抽到签的股东的问题。至少要有一半的问题得同伯克希尔相关。同时我们也会继续从台下的观众中去寻找一些好的或有趣的问题回答。
来加入这个资本家的伍德斯托克音乐节吧,也让我们知道你对这种新形式感觉如何。查理和我都很盼着能见到你。


沃伦•E•巴菲特
董事会主席
2009年2月27日
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危机下如何出牌 巴菲特调仓重仓股曝光

  巴菲特的投资旗舰——保险巨头伯克希尔·哈撒韦公司在最近向美国证监会递交的13F报告中披露了2008年四季度末的详细持股状况,从中可以看出它在全球金融海啸肆虐的2008年第四季度的持股调整情况。伯克希尔的投资组合的总市场价值在2008年四季度下跌了大约25%,与下跌22%的标准普尔500指数相差无几。不过如果加上伯克希尔之前售出的股指期货衍生产品,它的投资组合在2008年四季度录得的损失将更大。

  持股变化不大

  巴菲特于2008年10月在《纽约时报》上发表了一篇文章:买入美国。不过从伯克希尔最新公布的13F报告看,巴菲特在2008年四季度并没有大举买入普通股票。但是,他还是购买了很多在金融危机中深受打击的美国著名公司的优先股,包括高盛和通用电气。伯克希尔的管理层在经济寒冬中,继续把公司宝贵的资本用于收益较高而且风险较低的投资机会上。

  一些伯克希尔持仓最重的股票在2008年四季度实际上是被减持的,包括两只表现较好的股票:强生和宝洁。伯克希尔卖掉了大约一半的强生,这是过去几年中它的七只重仓股中表现最好的一只;伯克希尔还减持了大约10%的宝洁。但是目前这两个公司依然是伯克希尔的重仓股。在四季度,伯克希尔增持了铁路货运运营商伯林顿·诺森铁路公司(BNI)和工业设备部件制造商英格索·兰德公司(IR),并且新买入了纳尔科公司(NLC),一家全球领先的水处理公司。目前晨星股票研究部门给这三家公司的评级皆为五星级,表示它们目前的市场价格与其合理价格相比有着相当大的折让,具有相当高的安全垫。我们研究伯克希尔最近的13F报告,主要不是为了关注伯克希尔短期的持股变化,而是希望从一个长期的角度来考察它的持股情况。很明显,最近的外部环境非常艰难,实际上,市场的下跌极其严重,大部分投资者的长期表现都受到了严重影响。

  从1998年12月到2008年12月,在动荡的十年中,标准普尔500指数下跌了25%,同期,伯克希尔的证券投资组合从398亿美元上升到600亿美元。伯克希尔的投资组合的增长一部分来自保险和其他业务带来的现金流,一部分来自股票投资的增值。其中,伯克希尔有效的股票选择起了很大的作用,最近也一样。

  从2008年1月1日以来,标准普尔500指数大约下跌了45%,其中的大部分损失发生在2008年下半年。但是伯克希尔的七大重仓股(占总仓位的大约75%)的表现还是要好于标准普尔500指数的表现,尽管伯克希尔持股量较大的金融类股票-富国银行和美国运通的表现都不太好。

  重仓股

  截至2008年12月底,伯克希尔的主要大重仓股(持股市值超过10亿美元)包括:强生、宝洁、沃尔玛、特易购超市、可口可乐、卡夫食品、浦项制铁、赛诺菲·安万特制药、美国运通、康菲石油、美国合众银行、和富国银行等。

  这些股票主要可以分为三类:一类是消费品,包括强生、宝洁、可口可乐、卡夫食品;一类是超市,包括沃尔玛和特易购超市;一类是金融,包括美国运通、美国合众银行和富国银行;另外几只单独的股票分别是来自韩国的浦项制铁、来自欧洲的赛诺菲·安万特制药、与国际原油生产商康菲石油。从重仓消费品和超市可以看出,巴菲特比较喜欢业务简单、具有品牌优势、不受经济周期明显影响可以保持稳健增长的消费类企业。

  损失远小于其他保险公司

  伯克希尔的投资记录反映了一个很有意思的投资事件。去年,我们经历了从第二次世界大战以来,美国股市表现最差的一年。伯克希尔是一家在美国上市的保险公司,而保险股是去年美国股灾的重灾区,一度全球市值最大的保险公司美国国际集团(AIG)的股价在去年下跌了超过95%,濒临破产,不得不被美国政府接管;而同期伯克希尔自己的股价大约只下跌了30%。为什么一个持有如此大量股票投资(相对于美国国债、企业债和其他固定收益类投资而言)的伯克希尔公司的股价在去年的表现可以远胜于其他保险公司?

  我们考察了美国80多家保险公司的投资组合。作为一个整体,保险公司投资组合中股票投资的比重并不是决定该公司去年股价表现最重要的因素。影响去年保险公司股价最重要的两个因素分别是按揭或者其他资产抵押类证券在公司投资组合中所占的比重,以及支持整个投资组合的公司净资产的规模,即公司的杠杆情况。按揭或者资产抵押证券在总的投资组合中所占的比重越大,保险公司的股价跌得越多;净资产占总投资的比例越小,即杠杆越大,股价跌得越多。伯克希尔是一家以股票投资为主的保险公司,它的净资产占总投资组合的比重较大,即杠杆较小,而且它避开了很多给其他保险公司带来巨大损失的结构性金融产品,所以去年遭受的损失相对较小。

  去年在美国,股票市场尽管下跌了很多,但是实际上在各种金融市场中相对还算是表现比较好的一个。当充满新颖的结构性债务工具的市场彻底冻结的时候,股票市场依然提供了充足的流动性。对于很多机构投资者和共同基金来说,股票市场是少有的一个仍然能够提供流动性以获得现金的市场。在经济前景黯淡的背景下,当很多机构都不得不依靠股市套现来应付流动性需求的时候,股票价格在短时间里面的暴跌也就很容易被人理解了。

  长跑冠军

  尽管去年伯克希尔的持股市值损失不小,但是从它的2008年度年报来看,由于来自其他业务的盈利,每股净值的总损失并不大,只有9.6%,远好于标准普尔500指数的损失37%。最近44年,伯克希尔的每股净值的年均回报依然高达20.3%(总回报约3600倍),远好于标准普尔500指数的8.9%(总回报约43倍)。

  在伯克希尔44年的历史中,净值变化落后于标准普尔500指数的只有6年,这6年分别是1967、1975、1980、1999、2003和2004年。有意思的是,这6年都是标准普尔500指数历史上表现较好的年份,也就是所谓的牛市,年回报分别有30.9%,37.2%,32.3%,21%,28.7%,10.9%。巴菲特错过了这么多牛市却依然可以获得长期惊人的回报,可见对于长期投资者来讲错过牛市并不重要,重要的是在市场下跌的时候,可以守住过往胜利的成果。在过去44年中,标准普尔500指数有11年录得过负增长,而伯克希尔的净值只下跌过两年,分别是2001年下跌了6.2%和2008年下跌了9.6%。

  信心依旧

  尽管巴菲特对自己在2008年犯的部分错误表示后悔,但是总体而言,他对于未来依然充满信心,对于股价的短期波动依然毫不在乎。在我们看来,这些错误本身相对于其巨大的资产规模来说,其实并不算什么,他在2008年的总体表现依然优秀。在最近的致股东信中,巴菲特强调自己只关注四个目标:保持伯克希尔稳健的财政状况、提高已有业务的竞争壁垒、获取新的收入来源、扩充并培养优秀的经理人。这四个目标总结了巴菲特投资理念的精髓,也将继续被广大追随巴菲特的投资者奉为经典。
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文章时间: 2009-3-16 周一, 下午3:15    标题: 引用回复

不知道今年赌神的午饭能拍多少钱;估计去年一起吃的,现在都破产了。
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文章时间: 2010-5-02 周日, 上午3:36    标题: 2010巴菲特致股东的信(中译版) 引用回复

2010巴菲特致股东的信(中译版)
致伯克希2010巴菲特致股东的信(中译版)
致伯克希尔•哈撒韦公司的全体股东:
   2009年,公司净利润为218亿美元,每股账面价值增长了19.8%。也就是说,自从现任管理层接手公司之后,45年来,每股账面价值从19美元增长到84,487美元,年复合增长率为20.3%。
  我们当前的股东人数大约为500,000名,而最近伯克希尔收购伯林顿北方公司的行为,至少又增加了65000名股东。对我和我长期合作伙伴查理•芒格来说,更重要的是,我们的所有者认同伯克希尔的业务、目标、约束和文化。因此,在每篇报告里,我们都重述了引导我们的经济原则。我强烈建议特别是新股东,要认真阅读这些原则。历年来伯克希尔一直恪守这些原则,而且将来我离开后也会继续遵守下去。
  此外,在股东信中,我们将再次审查下基本业务,希望能给伯林顿北方公司新来者提供新生定位培训,同时对伯克希尔老员工提供一次培训。
  如何计算
  从一开始,查理和我就对评估我们完成了什么和未完成什么坚持理性和坚决的标准。那防止我们抵挡不住诱惑。选择标普500作为我们的标准是一个很简单的选择,因为我们的股东几乎不用花任何成本就可以通过持有指数基金来获得相应的业绩。他们为什么要给我们钱来仅仅复制那个结果呢?
  我们的一个更难的决定是如何计算伯克希尔相对标普的进展。有的观点说用我们股价的变化。事实上,在一个长期的时间,这是最好的选择。但每年股票价格是非常反复无常的。即使包括10年数据的估值,也会因估值期早期或末期特别高或低的价格而变得不正常。微软的Steve Ballmer,GE的Jeff Immelt可以告诉你那个问题,当他们接手管理时,他们股票在极端的价格交易使他们痛苦不堪。
  计算我们每年增长的最佳标准是伯克希尔每股内在价值的变化。可是,那个价值不可以通过任何接近精确地数据计算得出,因此,我们给他一个粗略的代替:每股账面价值。另外,多数公司的账面价值比他的内在价值少。伯克希尔无疑也是这种情况。总体来说,我们业务的价值远超于他的账面价值。我们非常重要的保险业务,这个差异是巨大的。即使如此,查理和我都认为账面价值最有效跟踪内在价值的变化,即使它低估了内在价值。运用这种计算方法,正如这封信首段所述,从1965财政年度开始,我们账面价格每年增长20.3%。
  我们应该注意,如果我们用市场价格作为我们的标准,伯克希尔的业绩看起来会更好;从1965财政年度开始,每年的复合增长率为22%。惊讶的是,复合年增长率小小的不同造成了这45年收益率的大大不同,市场价值收益率为801516%,账面价值收益率为434057%。我们的市场收益率更好是因为1965年,伯克希尔以较低于账面价值的价格卖了正在赚钱的纺织品资产,而现在,伯克希尔通常以高于账面价值的价格卖一级业务。
  总之,表格传递了三个信息,两个是正面的,一个是非常负面的。首先,从1965-69开始,到2005-09结束,这41个五年期收益率,从来没有超过标准普尔收益率。第二,当收益率为正时,虽然我们的表现落后于标准普尔,但在收益率为负的十一年,我们的表现一直比标准普尔好。换句话说,我们的防守比我们的进攻好,这种情况很可能会继续下去。
  一个很大的负面信息是,我们的业绩优势随着我们规模的扩大而急剧下降,这个不好的趋势是必然会继续的。可以确定的是,伯克希尔有许多出色的业务和一些非常优秀的经理,他们在一个不一般的公司文化中发挥他们最大的智慧。查理和我相信这些因素日后会继续产生高于平均水平的业绩。但大量的因素总和铸就了公司自己的发动力。我们未来的优势,如果存在,将只是我们历史中的一小部分。
  我们不做什么
  很久之前,查理说出了他最大的野心:"我所有想知道的就是我将会死在哪里,因此我将不会去那里。"这个智慧由伟大的普鲁士数学家Jacobi激发,他建议"逆向,总是逆向"为解决困难的一个方法。(同样,逆转方法在用一个不那么高尚的层面也适用:反着来唱一首歌曲,你很快会重新获得你的车子,房子和妻子。)
  这里是一些我们在伯克希尔运用查理的思想的例子:
  查理和我会避开一些我们评估不了未来的业务,无论他们的产品多么好。以前,不用天才都可以预见例如汽车(1910年)、飞机(1930年)、和电视机(1950年)行业的巨大的增长。但之后的未来也包括了各方面的竞争,那会降低进入那些行业的几乎所有公司的利润。即使是幸存者也是遍体鳞伤。即使查理和我可以清楚的预见某行业之后会有巨大的增长,那也不代表我们可以确定他的利润率和资本收益率,因为有许多竞争者在为霸权这个地位作斗争。在伯克希尔,我们会坚持未来几十年利润可以预见的业务。即使如此,我们将会犯很多错误。
  我们从来不依靠陌生人的善意。太大以至于不会失败不是伯克希尔的退路。相反,我们总是会安排我们的事务,任何可以想到的现金需求将会用我们自有流动资金满足。另外,流动资金会从我们许多不同的业务盈利得到不断补充。当2008年9月金融系统的心脏停止跳动的时候,伯克希尔是系统流动资金和资产的供应者,而不是恳求者。在危机的最高峰,我们投入了155亿美元,否则他们只能向联邦政府求助。其中的90亿为三家很受推崇、并且曾经很安全的美国企业提供资金支持,而且没有任何延迟,他们需要我们对信心的有形支持。剩下的65亿美元满足我们购买Wrigley的承诺,这项交易没有中止过,然而在其他地方还充满着恐慌。为了保持我们的财力我们付出了很高的代价。我们经常持有的二百多亿准现金资产现在只产生很低的收益。但至少我们睡得很安稳。
  我们打算让我们的下属公司自己经营,我们不对他们在任何程度上的管理或者监督。这表示我们有时候会很晚才发现一些管理问题,还有一些运营和资金决策,如果咨询查理和我的意见,将不会被执行。但是,我们大多数的经理人极好地使用我们赋予他们的独立性,他们用保持所有者导向的态度回报我们对他们的信心,这是在一个巨大的机构无价的和非常少见的。我们宁愿承受少数不良决策的可见代价,也不愿意承受因为沉闷的官僚主义而造成的决策太慢(或者根本出不了决策),而导致的无形成本。随着我们对BNSF的收购,我们现在拥有257000雇员,和差不多几百个不同的运营单位。我们希望每个单位拥有更多员工。但我们不会允许伯克希尔变成委员会,预算编制,多层管理层泛滥的臃肿机构。相反,我们计划像分开管理的中大型规模的公司的集合那样运营,他们大多数的决策制定发生在营运层。查理和我只限于分配资金,控制企业风险,挑选经理人和制定他们的薪酬。
  我们不会争取华尔街的支持。基于媒体或者分析师意见的投资者不是我们的目标投资者。相反,我们需要合伙人,他们加入伯克希尔因为他们希望在一个他们了解的企业做长期投资,也因为这符合他们一致同意的政策。如果查理和我与其他合伙人参与一个小风险投资,我们会寻找和我们同步的人。我们知道,共同的目标和分享的命运造就开心的所有者与管理者的商业联姻。就算是扩展到大规模投资也不会改变这个事实。
  建立一个和谐的股东群体,我们与我们的股东直接,及时地沟通。我们的目标是告诉你,如果我们的位置调换,我们会想知道的东西。另外,我们会在周末一早把我们的季度和年度财务信息公布在网站上,因此,在让你和其他投资者在非交易日有足够的时间消化我们这个多面性的企业发生的事情(有时候,交易所期限要求在非星期五的日子披露)。这些事情不可以在几段文字中充分地总结,也不可能作为记者有时候寻找的容易被记住的新闻标题。
  例如,去年,我们看到简要报告如何出问题。12830字的年度信文中有这么一句:"例如,我们确定2009年经济会蹒跚而行,或者比这好一点,但这个结论没有告诉我们市场是上升还是下降。"许多新闻机构大张旗鼓地报道这句话的前半部分,却没有提及任何结尾部分。我认为这是可怕的新闻业:被误导的读者或者观众也许会觉得,查理和我对股票市场有不好的预测,即使我们不但在那个句子里,在其他地方也清楚的表示我们不是在预测这个市场。被误导的投资者为此付出了巨大的代价:信出来的那天,道琼斯指数收于7063点,却在年底上升到10428点。
  说明了类似的经历以后,你可以明白,为什么我选择与你尽可能直接,完整地沟通。
• 让我们从GEICO开始,它因为8亿年度广告预算(差不多汽车保险领域广告亚军的两倍)而出名。GEICO由Tony Nicely管理,Tony 18岁加入公司,现在66岁的他依然每天出入公司,正如79岁的我。我们都为能在我们喜欢的行业工作而感到幸运。
  GEICO的客户同样对公司感觉温暖,这里是证明:自从伯克希尔1996年收购GEICO,他的市场占有率从2.5%增加到8.1%,保单持有者净增加700万。也许他们和我们联系是因为我们的壁虎很可爱,但他们从我们这里购买保单,存大量的钱。
  伯克希尔分两步收购GEICO。在1967-80年,我们花了4700万美金购买了公司三分之一股票,这些年中,公司大量回购他们自己的股票导致我们的持有增长到50%,我们不用再购买更多的股票。在1996年1月2日,我们用现金23亿美元购买了GEICO剩下的50%股权,大约我们初次购买的50倍。
  有一个华尔街老笑话和我的经历很相似:
  顾客:谢天谢地我在5元是购买了XYZ。我听说现在它18元了。
  经纪:是的,这只是开始。事实上,这个公司做得很好,18元时买比你当时的购买还好。
  顾客:该死,我就知道我应该等等。
  GEICO 2010年的增长可能减慢。美国汽车销售量的下降导致汽车注册的减少。另外,高失业率导致越来越多司机不买保险(那在几乎任何地方都是非法的,但如果你失去了工作,但仍然想开车……)。但我们的"低成本生产者"地位,保证将来给我们带来巨大的收入。1995年,GEICO是国家最大的6架汽车保险商之一;现在我们排名第三。公司浮寸金从27亿增长到96亿。同样重要,在伯克希尔拥有的14年里,GEICO有13年实在承保利润中经营的。
  1951年我第一次访问GEICO时,我很激动。当时我还是一个20岁的学生。谢谢Tony,我现在更加激动。
  *
  第三个保险业务很有影响力的是General Re。几年前,这个业务还在麻烦中,现在,他是我们保险王冠上一颗闪闪发光的珠宝。
  在Tad Montross的带领下,General Re在2009年表现出色,也给我们带来了带一般大额的每美金保费浮寸金。除了General Re的财产保险业务,Tad和他的同事还大大发展了人寿再保险业务,这个业务正不断地成长增值。
  去年,General Re终于100%拥有Cologne Re.这个收购从1995年开始,虽然当时只是部分拥有,那是我们进入全世界的其中一部分。Tad和我将会在9月访问Cologne,感谢他的经理们对伯克希尔所作的贡献。
  最后,我们拥有许多小一点的公司,他们多数都专注于保险界的其他部分。总之,正如下表所示,他们的业绩一直都是可盈利,给我们带来的浮寸金也是非常多的。查理和我非常珍惜这些公司和他们的经理人。
  ****
  现在有一个惨痛的忏悔:去年你的董事长合上了一个非常昂贵的失败业务的账本,这完全是由他自己造成的。
  许多年以来,我一直在苦苦思考我们可以为我们数百万忠诚的GEICO客户提供的副产品。不幸的是,我成功了,我想到了我们必需卖我们的信用卡。原因是GEICO保单的持有者可能都有良好的信用风险,向他们提供有吸引力的信用卡可以给我们带来好处。我们得到了正确地业务,但是错误的类型。
  在我最终清醒之前,我们的信用卡业务税前损失为6300万美金。于是我们以每美金55分的价格出售了我们问题应收账款组合,再度损失4400万美金。
  必需强调,GEICO的经理人从来不对我的主意感兴趣。他们警告我,我们有可能得不到GEICO客户的奶油,而是得到,让我们叫他"非奶油"。我巧妙地暗示我比他们年长和聪明。
  我只是比他们老。
  公用事业业务
  伯克希尔-哈撒韦拥有中美能源控股89.5%的股份。中美能源旗下有多家公用事业公司,其中最大的几家包括:(1)Yorkshire Electricity and NorthernElectric,它拥有380万终端用户,是英国第三大电力公司;(2)中美能源,它服务着72.5万电力用户,主要集中在爱荷华;3)Pacific Power and Rocky Mountain Power,服务着西部六州的170万电力用户;(4)Kern River and Northern Natural pipelines,通过它运输的天然气占美国用量的6%。
  中美能源控股有两位了不起的管理者:Dave Sokol和Greg Abel。另外,我的老朋友Walter Scott及其家族持有该公司大部分股权。Walter给任何经营都带来了非一般多的业务。同Dave、Greg和Walter的十年合作让我深信,伯克希尔找不到比他们更好的搭档了,他们是真正的梦之队。
  有些让人扫兴的是,中美能源还拥有全美第二大房地产经纪公司HomeServices of America。这家公司有21个地方品牌和1.6万个代理商。尽管去年对于房屋销售而言仍是恐怖之年,但HomeServices取得了还算不错的业绩。另外,该公司还收购了一家芝加哥经纪公司,并且还将在合理价格水平上寻求收购其他高质量的经纪公司。十年之后,HomeService会比现在大得多。
  我们的电力公用事业,多数都是提供垄断服务,我们以一个与客户服务领域共生的态度运营,那些使用者依靠我们提供一级服务并且为他们的未来投资。发电和大型输电设备的许可和建造花费很长时间,因此我们必需有远见。同时,我们希望公用事业管理者(为客户服务)允许我们在使用绝资金满足将来需求的时候有合适的回报。我们不应该期望管理者履行他们的承诺,除非我们是这样。

• Dave和Greg保证我们正是这样。国家调查公司一直都把我们Iowa和Western公用事业放在或者接近他们行业排名的前头。同样,一个叫做Mastio的公司为43家美国管道公司排名,我们的Kern River和Northern Natural properties并列获得第二名。
  另外,我们将继续投入巨资,不仅是为未来做准备,而且旨在使得这些业务更加环保。自我们十年前购得中美能源以来,这家公司还从没分过红。赚的钱全都投入到发展提高和扩大我们服务范围的功能。一个明显的例子,近三年,我们的Iowa和Western utilities赚了25亿美金,但同一时期支出了30亿在风力发电设备。
  中美能源控股公司一直履行对社会的承诺,注重社会信誉,并因此受益:除个别情况外,管理者都让我们的不断增加的投资都取得了较为合理的回报,进而我们可以尽量满足企业的生产需要。我们相信,我们能够从我们的投资中得到应得的收益。
  早期的日子,查理和我避开资金密集型行业,例如公用事业。确实,至今对投资者来说最好的行业仍然是那些高回报,并且不怎么需要增加投资的行业。很幸运我们有许多这样的业务,我们也愿意购买更多。但是,估计伯克希尔会产生越来越多金钱的同时,今天的我们非常愿意投入那些需要大量资金投入的行业。我们只期望在我们增加投资的这些行业会有合理的体面的回报。如果我们的期望是对的(我相信会的),伯克希尔将如虎添翼,在未来几十年中虽不能取得巨额收益,但是应该可以超过平均水平。
  必须注意,我们的BNSF公司,与我们的电力公共事业公司具有很大的相似之处。两者都是向消费者、社区以及整个国家的经济发展提供基本服务,两者都需要进行大量投资,远多于几十年后的这就提成。两者都必须进行前瞻性规划以满足超越过去的需求,最后两者都需要明智的监管者提供收益的稳定性,以便我们可以满怀信心地进行投资,以保持,更换或者扩大设备。
  正如我们的公用事业,我们发现了公共事业和铁路事业之间有一个契约。如果有一方推卸义务,双方都必然会蒙受损失。因此,双方都必须明白鼓励对方履行义务和自己履行义务的好处。很难想像我们的国家在没有一级电力和铁路系统的情况下发挥到经济的最大潜力。我们将用行动证明这样的一级系统是存在的。
  将来,BNSF业绩可能并入公用事业部分,因为二者不但经济特征类似,而且他们所用的巨额贷款并非伯克希尔担保。他们会保留大部分盈利。无论经济环境如何,他们的收入和投资规模都很巨大,虽然铁路会表现出多点的循环周期。总之,尽管我们投入了数百亿的增加股本,我们预期这些行业将在今后为我们带来巨大的收益。
  制造,服务和零售业
  伯克希尔在这些行业中业务众多。
  这个部分几乎所有的公司都在2009严重经济衰退中遭受了某种程度的损失。最大的例外是Mclane,麦克莱恩主要的业务是向零售商店提供日用品、食品及其它非食品类货物,迄今为止其最大客户是著名零售企业沃尔玛。
  在Grady Rosier的带领下,Mclane取得了税前收益34400万美金,相当于比他巨大销售额312亿美金美元多一分钱。Mclane拥有一系列实物资产(基本上那就是他所有的一切),包括3242辆拖车、2309辆牵引机及总面积达1520万平方英尺的55个分销中心。当然,Mclane最重要的资产是Grady。
  我们有许多公司,即使销售下降却依然盈利,这是出色管理的成果。
  每个我们拥有的与住房和商用建筑相关的企业在2009年都相当困难。Shaw,Johns Manville,Acme Brick和MiTek的税前收入是2.27亿美元,较2006年建筑业高潮期的12.95亿美元减少82.5%。上述企业仍将奋力挣扎,但其竞争力依然完好无损。
  伯克希尔去年最大的问题是Netjets,多年来,NetJets曾将自身发展成为该行业最突出的企业,它拥有的飞机总价值超过其三大竞争对手的飞机价值总和。总之,我们在这个行业的领先地位是没有受到挑战的。
  NetJet的运营有另外一个故事。在我们拥有他的11年里,他的税前损失打到15700万美金。另外,公司的债务从收购时候的10200万美金上升到去年4月的19亿美金。如果没有伯克希尔为债务作担保,NetJet就会倒闭。很明显我让NetJet处于如此困境,让你蒙受损失。但庆幸的是,我已经获得救援。
  Dave Sokol,中美能源非常有智慧的成立者和运营者,8月的时候出任NetJets的CEO.他的领导扭转了NetJet:债务减少到14亿美金,在2009年蒙受了巨大损失71100万美金之后,公司现在稳固地盈利中。
  最重要的是,Dave带来的改变并没有降低安全和服务的最高标准,这标准是NetJets的前任CEO Rich Santulli一直坚持的。Dave和我都非常有兴趣保留这个标准,因为我们和我们的家庭在多数我们的飞行中都是用NetJets,同样我们许多的董事和经理人也一样。我们没有分配任何专门的飞机和团队。我们的待遇和其他股东一样,那表示,我们和其他每个人一样,使用我们自己的飞机时也付出同样的价格。总之,我们吃我们煮出来的东西。在航空行业,没有其他证明书比这个更有力。
  金融及金融产品
  Clayton房屋公司是我们在这一领域的主要运作,它是组装式和活动式房层的主要生产基地。当然,Clayton并不是一直占据着第一的位置。10年前,该领域中三大主要的制造企业Fleetwood、Champion and Oakwood曾拥有着该行业44%的产量。但是,这三家公司现在都已经破产。同时,整个行业的产量也从1999年的38.2万套下降至2009年的6万套。
  目前,整个行业处于混乱的局面源于两个原因。第一,行业的发展取决于美国经济能否实现恢复。这个理由涉及到美国新房屋的开工率(包含公寓部分)。2009年,55.4万套的新建房屋数创下了到目前为止我们所记录的近50年来的最低点。然而,这是一个好消息。
  一些年以前,在新房屋开建时人们曾经想过这是一个好消息--市场供应--住房市场年供应量约为200万套。但另一方面,新家庭组建--市场需求量--每年仅为120万套。供求不平衡的状态持续几年后,国家必然要结束这种大量房屋剩余的状况。
  有三种途径来解决这一情况:第一,,毁掉大量的房屋,与发生的"汽车换现金"计划相似的摧毁汽车策略;第二,加速人们对住房的需求,鼓励青年人同居,这一计划不大可能遭受缺少志愿者;第三,减少新建房屋数量,使其增长率低于家庭组建率;
  我们的国家理智地选择了第三个,这表示,在一年左右之内,住宅房问题政策非常支持我们,仅除了那些高端房子和某些滥建问题特别严重的地区。住房价格将会远远低于泡沫时期水平,当然,要不是每一个售房者或信贷方造成损失的同时,能够使购房者从中受益。事实上,几年前那些无法承担购买适当房屋的家庭现在发现拥有一套住房成为了他们力所能及的事,那是因为房地产市场泡沫已经破裂。
  第二个原因是针对企业建造的房屋:惩罚性的抵押贷款利率差异存在于担保房屋与建造房屋之间。让我来解释一下为什么利率的不同会给大量低收入美国民众及Clayton公司双方均造成问题。
  住房抵押贷款市场受政府通过FHA,Freddie Mac and Fannie Mae表现出来的条例控制,它们的信贷标准占有绝对的优势,因为他们担保的抵押贷款能够实现证券化,实际上,并且均将其转变成美国联邦政府债务。目前,这种常见拥有担保房屋的购买者,享有可以获得利率仅为5.25%的30年期的贷款资格。此外,这些抵押贷款最近被美联储大量的购买,作为维持超低利率水平的举措之一。

• 相比而言,几乎很少企业建造房屋的购房者有资格获得受此担保的抵押贷款。所以,一个建造房屋的购房者必须负担他贷款9%的利率。对于那些采取现金支付方式的购房者,Clayton的住房拥有着极高的购买价值。如果购房者需要申请住房抵押贷款,当然,大部分购房者在理财成本上有差异,差距足以抵消企业建造住房在价格上的吸引力。
  去年,我曾告诉你们为什么我们的购买者一般都收入不高但却表现出了更好的信用。他们的态度决定了一切:他们购买房屋是为了居住,而并非再卖或者再融资。因此,我们的购买者通常选择我们的贷款时,更多地是考虑自身实际确实收入(我们不制造"假贷款消息"),并期待着某天他们能最终还清贷款。如果他们失业、存在健康问题或者离婚,我们也有可能面临违约问题的发生。但是,他们并不会因为房屋的价值下降而放弃偿还贷款。即使今天,面临当前失业压力剧增,对Clayton的拖欠和违约行为合理地存在但并没有我们制造出重大麻烦。
  我们争取让我们客户的贷款取得与普通建设住宅同样的处理,并且截至目前,我们仅仅取得了一些象征性成功。许多拥有适当收入的家庭,但是有责任放弃自己建造的房屋。因为筹措资金的差别附属于建筑房屋使得每月高额的支出。如果限定条件不被放宽,以致不向那些符合首付和收入标准的购房者打开更低成本的资金条件,企业建房的发展空间注定将会越来越小。
  尽管在这样的情况之下,我仍相信Clayton在未来的时间里能实现盈利运营。我们拥有一位将伯克希尔的利益视为自身利益的最好的CEO人选凯文-克莱顿(Kevin Clayton)。我们的产品是一流的,物美价廉的和不断提高的。此外,我们会继续使用伯克希尔的信誉去支持Clayton的抵押贷款计划,我们确信它的稳固。即使如此,伯克希尔不可能将信贷利率降低到政府机构所能提供的水平,这一障碍将会限制我们的销售,损害到Clayton和大量渴望低成本住房的有价值家庭的共同利益。
  2009年底,我们已拥有全国第三大商业抵押贷款服务商Berkadia公司50%的股份。除了拥有2350亿美元的投资管理资产外,公司是重要的抵押贷款发起人,在全国拥有25间办公场所。尽管在接下来的几年里商业房地产将面临巨大的挑战,长久的发展机会对Berkadia具有重大的意义。
  我们的合作伙伴Leucadia的运作被乔-斯坦伯格(Joe Steinberg)和伊恩-卡明(Ian Cumming)管理的。几年前,当伯克希尔收购陷入困境的Finova时,我们就曾有过愉快的合作经历。在决定的那个情况下,乔和伊恩所做的努力远远超出了份内工作,我总是给予鼓励。自然地,当他们与我联系共同购买Capmark时我感到很高兴。
  我们将第一次的冒险也命名为Berkadia。所以,让我们称这次为Berkadia的儿子。有一天,我将写你们的信中谈论Berkadia的孙子。
  此外,我们在道氏化学、通用电气、高盛、瑞士再保险和箭牌的不可交易债券中持股,总成本是211亿美元,账面现行价值是260亿美元。我们在过去十八个月收购了五个仓位。除了它们给我们提供的巨大的资产潜力之外,这些持有给我们带来了总计21亿美元的年度分红和利息。最后,在年终我们拥有BNSF的76,777,029股(22.5%),从其中我们可以从每股拿到85.78美元,但这已经混到我们购买整个公司的成本了。
  2009年,我们的最大的销售额是康菲石油(ConocoPhillips),穆迪(Moody's)、宝洁(Procter & Gamble),以和琼森(Johnson & Johnson)(后者的卖出发生在我们今年早期持仓)。我和查理相信所有这些股票都很可能在将来以更高的价格成交。早在2009年我们完成的一些销售,为道氏和瑞士再保险筹集资金,今年最后完成的其他销售来期待对BNSF的收购。
  去年,我们曾告诉你们非常罕见的情况,存在于公司和市政公债市场。荒谬地,这些证券和美国国库券相比非常便宜。我们通过一些购买进行了观察,但是我应该做的更多。巨大的机会是很少发生的。当天上掉金子的时候,应该拿桶去接,而不是管子。
  我们在进入2008年时,拥有443亿美元的现金资产,之后我们获得了170美元的经营收益。然而,在2009年,我们的现金减少到了306亿美元(其中80亿用于BNSF采购),我们在过去混乱的两年已经用了很多钱去运作。那是一个投资的理想时期:恐慌的氛围是投资最好的朋友。那些只在评论者乐观的时候投资的人,最后为这个无价值的保险付出了昂贵的价格。最后,在投资中计算为业务付出的成本--尽管只是在股票市场小部分的购买--这个业务表现为在随后的十年或二十年的盈利。
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  去年我详细的介绍了我们的衍生品合约,引起了争议和误解。关于这个讨论,请登陆网站www.berkshirehathaway.com。
  之后我们改变了几个仓位。一些信用合约到期了。10%的股票指数合约也改变了:期限缩短,成交价减少。这些改变中,没有现金过手。
  去年中提高的几点现在需要重申一下:
  (1)尽管不能确保,但我期望我们的合同总值将持续给我们带来利润,即使把投资收入大幅波动考虑在外。我们的衍生品浮存金--并不包括在之前提到的620亿美元保险浮存金中,年终几乎达到63亿美元。
  (2)只有少数合同要求我们无论如何交付抵押保证金。去年,股市和信用市场价位走低,我们的支付要求是17亿美元,只是我们拥有的衍生品相关浮存金的一小部分。当我们支付抵押保证金的时候,我们所支付的抵押品仍然在给我们赚钱。
  (3)最后,这些合同的账面价值会有大的波动,这会很大程度上影响我们的季度报告盈利,但是不会影响我们的现金或投资持有。这个想法很适合2009年的环境。这里有去年我们报告中部分关于从衍生品股值中带来的税前季度损益:
  季度 收益(损失) (单位:10亿美元)
  1 (1.517)
  2 2.357
  3 1.732
  4 1.052
  正如我们所解释的,这些大幅震荡不会使我和查理高兴或者烦恼。当我们报告给你的时候,你仍将区分这些数字(就像我们确实实现了收益或损失一样),目的是你就可以更清楚地看到我们所经营业务的盈利情况。我们很高兴我们持有这些衍生品合同。至今我们已经从它们所提供的浮动中获利颇丰。我们希望继续通过这些合同赚取更多的投资收益。
  我们长期以来一直投资我和查理认为错误定价了的衍生品合同,正如我们尝试错误定价的股票和债券一样。事实上,我们在1998年第一次报告我们拥有这些合同。我们一直都在警告衍生品给社会和相关人士带来的危险,这可能是毁灭性的,当这些合同导致交易对手风险和/或举债经营风险的时候风险达到顶点。在伯克希尔,这从来没有发生过,将来也不会。
  让伯克希尔远离这些风险是我的职责所在。我和查理相信一位CEO一定不能忽视风险控制。这太重要了。在伯克希尔,我发起并监控每一项衍生品合同,除了在少数几家的分公司运营相关的合同,例如中美能源控股公(MidAmerican)和General Re再保险公司。如果伯克希尔出现问题,那就是我的问题,决不会是风险委员会或者首席风险办公室的责任。
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• 我认为,一个大型金融机构的主管委员如果没有建议CEO为风险承担全部责任,那么他们就是不负责任的。如果CEO不能胜任这项任务,那么他应该寻找其他的工作。如果他无法做到,而政府需要投入资金的话,他和他的委员会应该承担很大责任。
  搞糟几家全国最大金融机构的运营的不是股东。然而他们加重了负担,他们在失败的时候抛掉了持有价值的90%或更多。总之,他们在过去的两年中的四次最大的金融飓风中已经损失了超过5000亿美元。如果说这些持有者是"跳楼",那么简直都是对"跳楼"这个词的嘲讽。
  一个失败公司的CEO们和主管们,然而都毫发无伤。他们机遇可能会因为这些灾难而被削弱,但是他们还是过着上流社会的生活。这些CEO和主管们的行为应该改变:如果他们的公司和国家被他们的不负责任伤害了,他们应该付出代价,而不应该由公司或者保险来买单。在很多情况下,主管都从过多的金融胡萝卜中获利,应该在他们的职业生涯中加入一些大棒了。
  一个难以面对的真相
  我们旗下的子公司去年为了现金做了几项小型并购案,但是我们对BNSF铁路的大型收购要求我们发行95000股伯克希尔股份,这接近已公开发行的6.1%。我和查理对发行伯克希尔股票的喜爱,正如我们享受结肠镜检查前的准备工作一样。
  我们不喜欢的原因很简单。如果我们不能做梦以现在的市价卖掉全部伯克希尔股票的话,为什么在世界上要以几乎同样低的发行价卖掉公司如此大的一部分呢?
  评估换股并购时,目标公司的股东不仅注重认购公司股份的市场价,同样也希望交易能够给他们带来所放弃的那些自己股份的内在价值。如果低于其内在价值,在仅交换股票的情况下,一般不可能成交。我们不能用一个被低估的股票去交换一个被完全反应价值的股票,这会损害股东利益。
  想象,假如你喜欢的话,公司A和公司B规模相同,且每股都是100亿美元。它们的股票市面上都卖80美元每股。A公司的CEO非常自信但不够精明,他用1.25股去换B公司的1股,并正确地告诉主管们B公司每股100美元。然而他没有认识到,他将让他的股东们为B公司的每股支付125美元的内在价值。如果主管们没有异议,那么交易就成交了。B公司的股东将拥有A公司和B公司联合资产的55.6%,而A公司的股东只拥有44.4%。并不是A公司的每个人都是这次不明智交易的受害者。它的CEO将经营一个两倍大的公司,带来更多的名誉和利益。
  如果是认购公司的股票被高估,情况就不同了:这会对认购者有利。这就是为什么股市到处存在的泡沫将不可避免带来一系列发行。如果按照他们股价的市场价值,他们可以多付款,因为事实上他们在使用伪币。这种认购周期性发生。在二十世纪六十年代末的特殊时期,这种圈套很多。事实上,某些大公司就是通过这种方式建立起来的(当然没有当事人公开承认内幕,但是私底下有许多消息传出来)。
  在BNSF铁路的认购中,出售方的股东恰当地评估了我们所提出的100美元每股的报价。然而我们的成本却稍高于此,因为这100美元是以股票形式。我和查理都相信股票的价值超过这个市场价。幸运的是,我们在市场上现金购买了BNSF的一大部分,因此我们的成本中只有30%是用伯克希尔股票购买的。
  最后,我和查理认为,虽然要用股票支付30%的价格,但是这是我们一直以来所熟悉和喜欢的业务,并且能够给我们带来220亿美元可支配的现金。额外的好处是,将由迈特-罗斯(Matt Rose)经营公司,我们对他很信任。我们同样愿意在几年内再投资几十亿美元,如果能得到合理的回报。但是这还不一定。如果我们需要用更多的股票来认购,那就没有意义了。我们会得不偿失。
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  我曾参加过几十次股东会,讨论认购案,通常,一些价格高昂的投资银行给主管们提供咨询。不可避免的,银行家向给股东会的详细评估了被收购公司的价值,强调其价值远远比市场价值高。在长达五十年的股东生涯中,我从没听到任何投资银行(或管理层)讨论公司所得到的真实价值。当交易涉及认购方股票的发行时,他们只使用市场价值,甚至在知道认购方股票被严重低估时仍然这么做。
  当股票被低估时,而主管从顾问获得理性意见的方法看起来只有一种了,雇佣第二顾问,来反对提议的认购案,若交易不成交则得到酬劳。没有这个,我们的建议永远都是,"不要问理发师你是不是该理发了。"* * * * * * * * * * * *
  我忍不住要告诉你很久以前的一个真实故事。那时我们在一个管理良好的大型银行拥有一些股票,几十年来法律都不允许认购。之后法律允许认购,我们的银行立即开始寻找可能的交易。银行经理们本来都是很有能力的银行家,这时却像没见过女孩的男孩子。
  他们很快盯上了一家较小规模的银行,经营也很好。我们的银行以较低的价格售出,几乎接近账面价值,而且价格/收益比很低。然而,那家小银行被美国其他大型银行哄抬,其价值几乎达到账面价值的三倍。不仅如此,他们要的是股票,而不是现金。
  自然,我们的同事答应了。"我们需要显示我们开始认购了。而且这只是很小的交易。"他们这么说就好像只有对股东造成很大伤害才能成为阻止他们的理由一样。查理的反应是,"我们是否应该庆幸在草坪上尿尿的是吉娃娃,而不是圣伯纳。"
  这家小银行的老板可不是傻瓜,他提出了谈判中的最后一个要求。当时他的措辞可能比较含蓄,"在合并后,我将成为你的银行的大股东,这是我净资产中很大一部分。你们必须保证,你们再也不做这么蠢的交易了。"
  是的,这个合并案通过了。小银行的老板赚了钱,我们则赔了钱。大银行(现在规模更大了)的经理们却活得更滋润了。
  年会
  去年有大约35000人参加了年会(1981年仅12名)。随着股东人数的增加,今年可能有更多人参会。因此,我们将对惯例做一些改变。尽管如此,我们对大家的热情欢迎不减。我和查理将与大家见面,回答问题,最好还能让你们购买更多的产品。
  查理79岁,我们仍然感到很幸运。我们在美国出生,我们的父母让我们接受了良好的教育,我们有美好的家庭和良好的健康,我们拥有的商业天赋给我们带来了财富,比那些跟我们一样为社会做出贡献的人获得的要多。不仅如此,我们一直以来都热爱我们的工作,我们通过工作帮助了无数的有才华的合伙人,事实上这些年来,我们的工作变得越来越引人入胜,简直可以跳着踢踏舞去上班。如果需要的话,我们简直愿意花钱来保留我们的工作(但请不要告诉公司委员会)。
  当然,没有什么比同我们的股东合伙人相聚更加让人开心的了。所以,加入我们五月一日在Qwuest举行年度资本家盛会,我们在那里见。
  沃伦•巴菲特董事会主席2010年2月26日

尔•哈撒韦公司的全体股东:
   2009年,公司净利润为218亿美元,每股账面价值增长了19.8%。也就是说,自从现任管理层接手公司之后,45年来,每股账面价值从19美元增长到84,487美元,年复合增长率为20.3%。
  我们当前的股东人数大约为500,000名,而最近伯克希尔收购伯林顿北方公司的行为,至少又增加了65000名股东。对我和我长期合作伙伴查理•芒格来说,更重要的是,我们的所有者认同伯克希尔的业务、目标、约束和文化。因此,在每篇报告里,我们都重述了引导我们的经济原则。我强烈建议特别是新股东,要认真阅读这些原则。历年来伯克希尔一直恪守这些原则,而且将来我离开后也会继续遵守下去。
  此外,在股东信中,我们将再次审查下基本业务,希望能给伯林顿北方公司新来者提供新生定位培训,同时对伯克希尔老员工提供一次培训。
  如何计算
  从一开始,查理和我就对评估我们完成了什么和未完成什么坚持理性和坚决的标准。那防止我们抵挡不住诱惑。选择标普500作为我们的标准是一个很简单的选择,因为我们的股东几乎不用花任何成本就可以通过持有指数基金来获得相应的业绩。他们为什么要给我们钱来仅仅复制那个结果呢?
  我们的一个更难的决定是如何计算伯克希尔相对标普的进展。有的观点说用我们股价的变化。事实上,在一个长期的时间,这是最好的选择。但每年股票价格是非常反复无常的。即使包括10年数据的估值,也会因估值期早期或末期特别高或低的价格而变得不正常。微软的Steve Ballmer,GE的Jeff Immelt可以告诉你那个问题,当他们接手管理时,他们股票在极端的价格交易使他们痛苦不堪。
  计算我们每年增长的最佳标准是伯克希尔每股内在价值的变化。可是,那个价值不可以通过任何接近精确地数据计算得出,因此,我们给他一个粗略的代替:每股账面价值。另外,多数公司的账面价值比他的内在价值少。伯克希尔无疑也是这种情况。总体来说,我们业务的价值远超于他的账面价值。我们非常重要的保险业务,这个差异是巨大的。即使如此,查理和我都认为账面价值最有效跟踪内在价值的变化,即使它低估了内在价值。运用这种计算方法,正如这封信首段所述,从1965财政年度开始,我们账面价格每年增长20.3%。
  我们应该注意,如果我们用市场价格作为我们的标准,伯克希尔的业绩看起来会更好;从1965财政年度开始,每年的复合增长率为22%。惊讶的是,复合年增长率小小的不同造成了这45年收益率的大大不同,市场价值收益率为801516%,账面价值收益率为434057%。我们的市场收益率更好是因为1965年,伯克希尔以较低于账面价值的价格卖了正在赚钱的纺织品资产,而现在,伯克希尔通常以高于账面价值的价格卖一级业务。
  总之,表格传递了三个信息,两个是正面的,一个是非常负面的。首先,从1965-69开始,到2005-09结束,这41个五年期收益率,从来没有超过标准普尔收益率。第二,当收益率为正时,虽然我们的表现落后于标准普尔,但在收益率为负的十一年,我们的表现一直比标准普尔好。换句话说,我们的防守比我们的进攻好,这种情况很可能会继续下去。
  一个很大的负面信息是,我们的业绩优势随着我们规模的扩大而急剧下降,这个不好的趋势是必然会继续的。可以确定的是,伯克希尔有许多出色的业务和一些非常优秀的经理,他们在一个不一般的公司文化中发挥他们最大的智慧。查理和我相信这些因素日后会继续产生高于平均水平的业绩。但大量的因素总和铸就了公司自己的发动力。我们未来的优势,如果存在,将只是我们历史中的一小部分。
  我们不做什么
  很久之前,查理说出了他最大的野心:"我所有想知道的就是我将会死在哪里,因此我将不会去那里。"这个智慧由伟大的普鲁士数学家Jacobi激发,他建议"逆向,总是逆向"为解决困难的一个方法。(同样,逆转方法在用一个不那么高尚的层面也适用:反着来唱一首歌曲,你很快会重新获得你的车子,房子和妻子。)
  这里是一些我们在伯克希尔运用查理的思想的例子:
  查理和我会避开一些我们评估不了未来的业务,无论他们的产品多么好。以前,不用天才都可以预见例如汽车(1910年)、飞机(1930年)、和电视机(1950年)行业的巨大的增长。但之后的未来也包括了各方面的竞争,那会降低进入那些行业的几乎所有公司的利润。即使是幸存者也是遍体鳞伤。即使查理和我可以清楚的预见某行业之后会有巨大的增长,那也不代表我们可以确定他的利润率和资本收益率,因为有许多竞争者在为霸权这个地位作斗争。在伯克希尔,我们会坚持未来几十年利润可以预见的业务。即使如此,我们将会犯很多错误。
  我们从来不依靠陌生人的善意。太大以至于不会失败不是伯克希尔的退路。相反,我们总是会安排我们的事务,任何可以想到的现金需求将会用我们自有流动资金满足。另外,流动资金会从我们许多不同的业务盈利得到不断补充。当2008年9月金融系统的心脏停止跳动的时候,伯克希尔是系统流动资金和资产的供应者,而不是恳求者。在危机的最高峰,我们投入了155亿美元,否则他们只能向联邦政府求助。其中的90亿为三家很受推崇、并且曾经很安全的美国企业提供资金支持,而且没有任何延迟,他们需要我们对信心的有形支持。剩下的65亿美元满足我们购买Wrigley的承诺,这项交易没有中止过,然而在其他地方还充满着恐慌。为了保持我们的财力我们付出了很高的代价。我们经常持有的二百多亿准现金资产现在只产生很低的收益。但至少我们睡得很安稳。
  我们打算让我们的下属公司自己经营,我们不对他们在任何程度上的管理或者监督。这表示我们有时候会很晚才发现一些管理问题,还有一些运营和资金决策,如果咨询查理和我的意见,将不会被执行。但是,我们大多数的经理人极好地使用我们赋予他们的独立性,他们用保持所有者导向的态度回报我们对他们的信心,这是在一个巨大的机构无价的和非常少见的。我们宁愿承受少数不良决策的可见代价,也不愿意承受因为沉闷的官僚主义而造成的决策太慢(或者根本出不了决策),而导致的无形成本。随着我们对BNSF的收购,我们现在拥有257000雇员,和差不多几百个不同的运营单位。我们希望每个单位拥有更多员工。但我们不会允许伯克希尔变成委员会,预算编制,多层管理层泛滥的臃肿机构。相反,我们计划像分开管理的中大型规模的公司的集合那样运营,他们大多数的决策制定发生在营运层。查理和我只限于分配资金,控制企业风险,挑选经理人和制定他们的薪酬。
  我们不会争取华尔街的支持。基于媒体或者分析师意见的投资者不是我们的目标投资者。相反,我们需要合伙人,他们加入伯克希尔因为他们希望在一个他们了解的企业做长期投资,也因为这符合他们一致同意的政策。如果查理和我与其他合伙人参与一个小风险投资,我们会寻找和我们同步的人。我们知道,共同的目标和分享的命运造就开心的所有者与管理者的商业联姻。就算是扩展到大规模投资也不会改变这个事实。
  建立一个和谐的股东群体,我们与我们的股东直接,及时地沟通。我们的目标是告诉你,如果我们的位置调换,我们会想知道的东西。另外,我们会在周末一早把我们的季度和年度财务信息公布在网站上,因此,在让你和其他投资者在非交易日有足够的时间消化我们这个多面性的企业发生的事情(有时候,交易所期限要求在非星期五的日子披露)。这些事情不可以在几段文字中充分地总结,也不可能作为记者有时候寻找的容易被记住的新闻标题。
  例如,去年,我们看到简要报告如何出问题。12830字的年度信文中有这么一句:"例如,我们确定2009年经济会蹒跚而行,或者比这好一点,但这个结论没有告诉我们市场是上升还是下降。"许多新闻机构大张旗鼓地报道这句话的前半部分,却没有提及任何结尾部分。我认为这是可怕的新闻业:被误导的读者或者观众也许会觉得,查理和我对股票市场有不好的预测,即使我们不但在那个句子里,在其他地方也清楚的表示我们不是在预测这个市场。被误导的投资者为此付出了巨大的代价:信出来的那天,道琼斯指数收于7063点,却在年底上升到10428点。
  说明了类似的经历以后,你可以明白,为什么我选择与你尽可能直接,完整地沟通。
• 让我们从GEICO开始,它因为8亿年度广告预算(差不多汽车保险领域广告亚军的两倍)而出名。GEICO由Tony Nicely管理,Tony 18岁加入公司,现在66岁的他依然每天出入公司,正如79岁的我。我们都为能在我们喜欢的行业工作而感到幸运。
  GEICO的客户同样对公司感觉温暖,这里是证明:自从伯克希尔1996年收购GEICO,他的市场占有率从2.5%增加到8.1%,保单持有者净增加700万。也许他们和我们联系是因为我们的壁虎很可爱,但他们从我们这里购买保单,存大量的钱。
  伯克希尔分两步收购GEICO。在1967-80年,我们花了4700万美金购买了公司三分之一股票,这些年中,公司大量回购他们自己的股票导致我们的持有增长到50%,我们不用再购买更多的股票。在1996年1月2日,我们用现金23亿美元购买了GEICO剩下的50%股权,大约我们初次购买的50倍。
  有一个华尔街老笑话和我的经历很相似:
  顾客:谢天谢地我在5元是购买了XYZ。我听说现在它18元了。
  经纪:是的,这只是开始。事实上,这个公司做得很好,18元时买比你当时的购买还好。
  顾客:该死,我就知道我应该等等。
  GEICO 2010年的增长可能减慢。美国汽车销售量的下降导致汽车注册的减少。另外,高失业率导致越来越多司机不买保险(那在几乎任何地方都是非法的,但如果你失去了工作,但仍然想开车……)。但我们的"低成本生产者"地位,保证将来给我们带来巨大的收入。1995年,GEICO是国家最大的6架汽车保险商之一;现在我们排名第三。公司浮寸金从27亿增长到96亿。同样重要,在伯克希尔拥有的14年里,GEICO有13年实在承保利润中经营的。
  1951年我第一次访问GEICO时,我很激动。当时我还是一个20岁的学生。谢谢Tony,我现在更加激动。
  *
  第三个保险业务很有影响力的是General Re。几年前,这个业务还在麻烦中,现在,他是我们保险王冠上一颗闪闪发光的珠宝。
  在Tad Montross的带领下,General Re在2009年表现出色,也给我们带来了带一般大额的每美金保费浮寸金。除了General Re的财产保险业务,Tad和他的同事还大大发展了人寿再保险业务,这个业务正不断地成长增值。
  去年,General Re终于100%拥有Cologne Re.这个收购从1995年开始,虽然当时只是部分拥有,那是我们进入全世界的其中一部分。Tad和我将会在9月访问Cologne,感谢他的经理们对伯克希尔所作的贡献。
  最后,我们拥有许多小一点的公司,他们多数都专注于保险界的其他部分。总之,正如下表所示,他们的业绩一直都是可盈利,给我们带来的浮寸金也是非常多的。查理和我非常珍惜这些公司和他们的经理人。
  ****
  现在有一个惨痛的忏悔:去年你的董事长合上了一个非常昂贵的失败业务的账本,这完全是由他自己造成的。
  许多年以来,我一直在苦苦思考我们可以为我们数百万忠诚的GEICO客户提供的副产品。不幸的是,我成功了,我想到了我们必需卖我们的信用卡。原因是GEICO保单的持有者可能都有良好的信用风险,向他们提供有吸引力的信用卡可以给我们带来好处。我们得到了正确地业务,但是错误的类型。
  在我最终清醒之前,我们的信用卡业务税前损失为6300万美金。于是我们以每美金55分的价格出售了我们问题应收账款组合,再度损失4400万美金。
  必需强调,GEICO的经理人从来不对我的主意感兴趣。他们警告我,我们有可能得不到GEICO客户的奶油,而是得到,让我们叫他"非奶油"。我巧妙地暗示我比他们年长和聪明。
  我只是比他们老。
  公用事业业务
  伯克希尔-哈撒韦拥有中美能源控股89.5%的股份。中美能源旗下有多家公用事业公司,其中最大的几家包括:(1)Yorkshire Electricity and NorthernElectric,它拥有380万终端用户,是英国第三大电力公司;(2)中美能源,它服务着72.5万电力用户,主要集中在爱荷华;3)Pacific Power and Rocky Mountain Power,服务着西部六州的170万电力用户;(4)Kern River and Northern Natural pipelines,通过它运输的天然气占美国用量的6%。
  中美能源控股有两位了不起的管理者:Dave Sokol和Greg Abel。另外,我的老朋友Walter Scott及其家族持有该公司大部分股权。Walter给任何经营都带来了非一般多的业务。同Dave、Greg和Walter的十年合作让我深信,伯克希尔找不到比他们更好的搭档了,他们是真正的梦之队。
  有些让人扫兴的是,中美能源还拥有全美第二大房地产经纪公司HomeServices of America。这家公司有21个地方品牌和1.6万个代理商。尽管去年对于房屋销售而言仍是恐怖之年,但HomeServices取得了还算不错的业绩。另外,该公司还收购了一家芝加哥经纪公司,并且还将在合理价格水平上寻求收购其他高质量的经纪公司。十年之后,HomeService会比现在大得多。
  我们的电力公用事业,多数都是提供垄断服务,我们以一个与客户服务领域共生的态度运营,那些使用者依靠我们提供一级服务并且为他们的未来投资。发电和大型输电设备的许可和建造花费很长时间,因此我们必需有远见。同时,我们希望公用事业管理者(为客户服务)允许我们在使用绝资金满足将来需求的时候有合适的回报。我们不应该期望管理者履行他们的承诺,除非我们是这样。

• Dave和Greg保证我们正是这样。国家调查公司一直都把我们Iowa和Western公用事业放在或者接近他们行业排名的前头。同样,一个叫做Mastio的公司为43家美国管道公司排名,我们的Kern River和Northern Natural properties并列获得第二名。
  另外,我们将继续投入巨资,不仅是为未来做准备,而且旨在使得这些业务更加环保。自我们十年前购得中美能源以来,这家公司还从没分过红。赚的钱全都投入到发展提高和扩大我们服务范围的功能。一个明显的例子,近三年,我们的Iowa和Western utilities赚了25亿美金,但同一时期支出了30亿在风力发电设备。
  中美能源控股公司一直履行对社会的承诺,注重社会信誉,并因此受益:除个别情况外,管理者都让我们的不断增加的投资都取得了较为合理的回报,进而我们可以尽量满足企业的生产需要。我们相信,我们能够从我们的投资中得到应得的收益。
  早期的日子,查理和我避开资金密集型行业,例如公用事业。确实,至今对投资者来说最好的行业仍然是那些高回报,并且不怎么需要增加投资的行业。很幸运我们有许多这样的业务,我们也愿意购买更多。但是,估计伯克希尔会产生越来越多金钱的同时,今天的我们非常愿意投入那些需要大量资金投入的行业。我们只期望在我们增加投资的这些行业会有合理的体面的回报。如果我们的期望是对的(我相信会的),伯克希尔将如虎添翼,在未来几十年中虽不能取得巨额收益,但是应该可以超过平均水平。
  必须注意,我们的BNSF公司,与我们的电力公共事业公司具有很大的相似之处。两者都是向消费者、社区以及整个国家的经济发展提供基本服务,两者都需要进行大量投资,远多于几十年后的这就提成。两者都必须进行前瞻性规划以满足超越过去的需求,最后两者都需要明智的监管者提供收益的稳定性,以便我们可以满怀信心地进行投资,以保持,更换或者扩大设备。
  正如我们的公用事业,我们发现了公共事业和铁路事业之间有一个契约。如果有一方推卸义务,双方都必然会蒙受损失。因此,双方都必须明白鼓励对方履行义务和自己履行义务的好处。很难想像我们的国家在没有一级电力和铁路系统的情况下发挥到经济的最大潜力。我们将用行动证明这样的一级系统是存在的。
  将来,BNSF业绩可能并入公用事业部分,因为二者不但经济特征类似,而且他们所用的巨额贷款并非伯克希尔担保。他们会保留大部分盈利。无论经济环境如何,他们的收入和投资规模都很巨大,虽然铁路会表现出多点的循环周期。总之,尽管我们投入了数百亿的增加股本,我们预期这些行业将在今后为我们带来巨大的收益。
  制造,服务和零售业
  伯克希尔在这些行业中业务众多。
  这个部分几乎所有的公司都在2009严重经济衰退中遭受了某种程度的损失。最大的例外是Mclane,麦克莱恩主要的业务是向零售商店提供日用品、食品及其它非食品类货物,迄今为止其最大客户是著名零售企业沃尔玛。
  在Grady Rosier的带领下,Mclane取得了税前收益34400万美金,相当于比他巨大销售额312亿美金美元多一分钱。Mclane拥有一系列实物资产(基本上那就是他所有的一切),包括3242辆拖车、2309辆牵引机及总面积达1520万平方英尺的55个分销中心。当然,Mclane最重要的资产是Grady。
  我们有许多公司,即使销售下降却依然盈利,这是出色管理的成果。
  每个我们拥有的与住房和商用建筑相关的企业在2009年都相当困难。Shaw,Johns Manville,Acme Brick和MiTek的税前收入是2.27亿美元,较2006年建筑业高潮期的12.95亿美元减少82.5%。上述企业仍将奋力挣扎,但其竞争力依然完好无损。
  伯克希尔去年最大的问题是Netjets,多年来,NetJets曾将自身发展成为该行业最突出的企业,它拥有的飞机总价值超过其三大竞争对手的飞机价值总和。总之,我们在这个行业的领先地位是没有受到挑战的。
  NetJet的运营有另外一个故事。在我们拥有他的11年里,他的税前损失打到15700万美金。另外,公司的债务从收购时候的10200万美金上升到去年4月的19亿美金。如果没有伯克希尔为债务作担保,NetJet就会倒闭。很明显我让NetJet处于如此困境,让你蒙受损失。但庆幸的是,我已经获得救援。
  Dave Sokol,中美能源非常有智慧的成立者和运营者,8月的时候出任NetJets的CEO.他的领导扭转了NetJet:债务减少到14亿美金,在2009年蒙受了巨大损失71100万美金之后,公司现在稳固地盈利中。
  最重要的是,Dave带来的改变并没有降低安全和服务的最高标准,这标准是NetJets的前任CEO Rich Santulli一直坚持的。Dave和我都非常有兴趣保留这个标准,因为我们和我们的家庭在多数我们的飞行中都是用NetJets,同样我们许多的董事和经理人也一样。我们没有分配任何专门的飞机和团队。我们的待遇和其他股东一样,那表示,我们和其他每个人一样,使用我们自己的飞机时也付出同样的价格。总之,我们吃我们煮出来的东西。在航空行业,没有其他证明书比这个更有力。
  金融及金融产品
  Clayton房屋公司是我们在这一领域的主要运作,它是组装式和活动式房层的主要生产基地。当然,Clayton并不是一直占据着第一的位置。10年前,该领域中三大主要的制造企业Fleetwood、Champion and Oakwood曾拥有着该行业44%的产量。但是,这三家公司现在都已经破产。同时,整个行业的产量也从1999年的38.2万套下降至2009年的6万套。
  目前,整个行业处于混乱的局面源于两个原因。第一,行业的发展取决于美国经济能否实现恢复。这个理由涉及到美国新房屋的开工率(包含公寓部分)。2009年,55.4万套的新建房屋数创下了到目前为止我们所记录的近50年来的最低点。然而,这是一个好消息。
  一些年以前,在新房屋开建时人们曾经想过这是一个好消息--市场供应--住房市场年供应量约为200万套。但另一方面,新家庭组建--市场需求量--每年仅为120万套。供求不平衡的状态持续几年后,国家必然要结束这种大量房屋剩余的状况。
  有三种途径来解决这一情况:第一,,毁掉大量的房屋,与发生的"汽车换现金"计划相似的摧毁汽车策略;第二,加速人们对住房的需求,鼓励青年人同居,这一计划不大可能遭受缺少志愿者;第三,减少新建房屋数量,使其增长率低于家庭组建率;
  我们的国家理智地选择了第三个,这表示,在一年左右之内,住宅房问题政策非常支持我们,仅除了那些高端房子和某些滥建问题特别严重的地区。住房价格将会远远低于泡沫时期水平,当然,要不是每一个售房者或信贷方造成损失的同时,能够使购房者从中受益。事实上,几年前那些无法承担购买适当房屋的家庭现在发现拥有一套住房成为了他们力所能及的事,那是因为房地产市场泡沫已经破裂。
  第二个原因是针对企业建造的房屋:惩罚性的抵押贷款利率差异存在于担保房屋与建造房屋之间。让我来解释一下为什么利率的不同会给大量低收入美国民众及Clayton公司双方均造成问题。
  住房抵押贷款市场受政府通过FHA,Freddie Mac and Fannie Mae表现出来的条例控制,它们的信贷标准占有绝对的优势,因为他们担保的抵押贷款能够实现证券化,实际上,并且均将其转变成美国联邦政府债务。目前,这种常见拥有担保房屋的购买者,享有可以获得利率仅为5.25%的30年期的贷款资格。此外,这些抵押贷款最近被美联储大量的购买,作为维持超低利率水平的举措之一。

• 相比而言,几乎很少企业建造房屋的购房者有资格获得受此担保的抵押贷款。所以,一个建造房屋的购房者必须负担他贷款9%的利率。对于那些采取现金支付方式的购房者,Clayton的住房拥有着极高的购买价值。如果购房者需要申请住房抵押贷款,当然,大部分购房者在理财成本上有差异,差距足以抵消企业建造住房在价格上的吸引力。
  去年,我曾告诉你们为什么我们的购买者一般都收入不高但却表现出了更好的信用。他们的态度决定了一切:他们购买房屋是为了居住,而并非再卖或者再融资。因此,我们的购买者通常选择我们的贷款时,更多地是考虑自身实际确实收入(我们不制造"假贷款消息"),并期待着某天他们能最终还清贷款。如果他们失业、存在健康问题或者离婚,我们也有可能面临违约问题的发生。但是,他们并不会因为房屋的价值下降而放弃偿还贷款。即使今天,面临当前失业压力剧增,对Clayton的拖欠和违约行为合理地存在但并没有我们制造出重大麻烦。
  我们争取让我们客户的贷款取得与普通建设住宅同样的处理,并且截至目前,我们仅仅取得了一些象征性成功。许多拥有适当收入的家庭,但是有责任放弃自己建造的房屋。因为筹措资金的差别附属于建筑房屋使得每月高额的支出。如果限定条件不被放宽,以致不向那些符合首付和收入标准的购房者打开更低成本的资金条件,企业建房的发展空间注定将会越来越小。
  尽管在这样的情况之下,我仍相信Clayton在未来的时间里能实现盈利运营。我们拥有一位将伯克希尔的利益视为自身利益的最好的CEO人选凯文-克莱顿(Kevin Clayton)。我们的产品是一流的,物美价廉的和不断提高的。此外,我们会继续使用伯克希尔的信誉去支持Clayton的抵押贷款计划,我们确信它的稳固。即使如此,伯克希尔不可能将信贷利率降低到政府机构所能提供的水平,这一障碍将会限制我们的销售,损害到Clayton和大量渴望低成本住房的有价值家庭的共同利益。
  2009年底,我们已拥有全国第三大商业抵押贷款服务商Berkadia公司50%的股份。除了拥有2350亿美元的投资管理资产外,公司是重要的抵押贷款发起人,在全国拥有25间办公场所。尽管在接下来的几年里商业房地产将面临巨大的挑战,长久的发展机会对Berkadia具有重大的意义。
  我们的合作伙伴Leucadia的运作被乔-斯坦伯格(Joe Steinberg)和伊恩-卡明(Ian Cumming)管理的。几年前,当伯克希尔收购陷入困境的Finova时,我们就曾有过愉快的合作经历。在决定的那个情况下,乔和伊恩所做的努力远远超出了份内工作,我总是给予鼓励。自然地,当他们与我联系共同购买Capmark时我感到很高兴。
  我们将第一次的冒险也命名为Berkadia。所以,让我们称这次为Berkadia的儿子。有一天,我将写你们的信中谈论Berkadia的孙子。
  此外,我们在道氏化学、通用电气、高盛、瑞士再保险和箭牌的不可交易债券中持股,总成本是211亿美元,账面现行价值是260亿美元。我们在过去十八个月收购了五个仓位。除了它们给我们提供的巨大的资产潜力之外,这些持有给我们带来了总计21亿美元的年度分红和利息。最后,在年终我们拥有BNSF的76,777,029股(22.5%),从其中我们可以从每股拿到85.78美元,但这已经混到我们购买整个公司的成本了。
  2009年,我们的最大的销售额是康菲石油(ConocoPhillips),穆迪(Moody's)、宝洁(Procter & Gamble),以和琼森(Johnson & Johnson)(后者的卖出发生在我们今年早期持仓)。我和查理相信所有这些股票都很可能在将来以更高的价格成交。早在2009年我们完成的一些销售,为道氏和瑞士再保险筹集资金,今年最后完成的其他销售来期待对BNSF的收购。
  去年,我们曾告诉你们非常罕见的情况,存在于公司和市政公债市场。荒谬地,这些证券和美国国库券相比非常便宜。我们通过一些购买进行了观察,但是我应该做的更多。巨大的机会是很少发生的。当天上掉金子的时候,应该拿桶去接,而不是管子。
  我们在进入2008年时,拥有443亿美元的现金资产,之后我们获得了170美元的经营收益。然而,在2009年,我们的现金减少到了306亿美元(其中80亿用于BNSF采购),我们在过去混乱的两年已经用了很多钱去运作。那是一个投资的理想时期:恐慌的氛围是投资最好的朋友。那些只在评论者乐观的时候投资的人,最后为这个无价值的保险付出了昂贵的价格。最后,在投资中计算为业务付出的成本--尽管只是在股票市场小部分的购买--这个业务表现为在随后的十年或二十年的盈利。
  * * * * * * * * * * * *
  去年我详细的介绍了我们的衍生品合约,引起了争议和误解。关于这个讨论,请登陆网站www.berkshirehathaway.com。
  之后我们改变了几个仓位。一些信用合约到期了。10%的股票指数合约也改变了:期限缩短,成交价减少。这些改变中,没有现金过手。
  去年中提高的几点现在需要重申一下:
  (1)尽管不能确保,但我期望我们的合同总值将持续给我们带来利润,即使把投资收入大幅波动考虑在外。我们的衍生品浮存金--并不包括在之前提到的620亿美元保险浮存金中,年终几乎达到63亿美元。
  (2)只有少数合同要求我们无论如何交付抵押保证金。去年,股市和信用市场价位走低,我们的支付要求是17亿美元,只是我们拥有的衍生品相关浮存金的一小部分。当我们支付抵押保证金的时候,我们所支付的抵押品仍然在给我们赚钱。
  (3)最后,这些合同的账面价值会有大的波动,这会很大程度上影响我们的季度报告盈利,但是不会影响我们的现金或投资持有。这个想法很适合2009年的环境。这里有去年我们报告中部分关于从衍生品股值中带来的税前季度损益:
  季度 收益(损失) (单位:10亿美元)
  1 (1.517)
  2 2.357
  3 1.732
  4 1.052
  正如我们所解释的,这些大幅震荡不会使我和查理高兴或者烦恼。当我们报告给你的时候,你仍将区分这些数字(就像我们确实实现了收益或损失一样),目的是你就可以更清楚地看到我们所经营业务的盈利情况。我们很高兴我们持有这些衍生品合同。至今我们已经从它们所提供的浮动中获利颇丰。我们希望继续通过这些合同赚取更多的投资收益。
  我们长期以来一直投资我和查理认为错误定价了的衍生品合同,正如我们尝试错误定价的股票和债券一样。事实上,我们在1998年第一次报告我们拥有这些合同。我们一直都在警告衍生品给社会和相关人士带来的危险,这可能是毁灭性的,当这些合同导致交易对手风险和/或举债经营风险的时候风险达到顶点。在伯克希尔,这从来没有发生过,将来也不会。
  让伯克希尔远离这些风险是我的职责所在。我和查理相信一位CEO一定不能忽视风险控制。这太重要了。在伯克希尔,我发起并监控每一项衍生品合同,除了在少数几家的分公司运营相关的合同,例如中美能源控股公(MidAmerican)和General Re再保险公司。如果伯克希尔出现问题,那就是我的问题,决不会是风险委员会或者首席风险办公室的责任。
  * * * * * * * * * * * *
• 我认为,一个大型金融机构的主管委员如果没有建议CEO为风险承担全部责任,那么他们就是不负责任的。如果CEO不能胜任这项任务,那么他应该寻找其他的工作。如果他无法做到,而政府需要投入资金的话,他和他的委员会应该承担很大责任。
  搞糟几家全国最大金融机构的运营的不是股东。然而他们加重了负担,他们在失败的时候抛掉了持有价值的90%或更多。总之,他们在过去的两年中的四次最大的金融飓风中已经损失了超过5000亿美元。如果说这些持有者是"跳楼",那么简直都是对"跳楼"这个词的嘲讽。
  一个失败公司的CEO们和主管们,然而都毫发无伤。他们机遇可能会因为这些灾难而被削弱,但是他们还是过着上流社会的生活。这些CEO和主管们的行为应该改变:如果他们的公司和国家被他们的不负责任伤害了,他们应该付出代价,而不应该由公司或者保险来买单。在很多情况下,主管都从过多的金融胡萝卜中获利,应该在他们的职业生涯中加入一些大棒了。
  一个难以面对的真相
  我们旗下的子公司去年为了现金做了几项小型并购案,但是我们对BNSF铁路的大型收购要求我们发行95000股伯克希尔股份,这接近已公开发行的6.1%。我和查理对发行伯克希尔股票的喜爱,正如我们享受结肠镜检查前的准备工作一样。
  我们不喜欢的原因很简单。如果我们不能做梦以现在的市价卖掉全部伯克希尔股票的话,为什么在世界上要以几乎同样低的发行价卖掉公司如此大的一部分呢?
  评估换股并购时,目标公司的股东不仅注重认购公司股份的市场价,同样也希望交易能够给他们带来所放弃的那些自己股份的内在价值。如果低于其内在价值,在仅交换股票的情况下,一般不可能成交。我们不能用一个被低估的股票去交换一个被完全反应价值的股票,这会损害股东利益。
  想象,假如你喜欢的话,公司A和公司B规模相同,且每股都是100亿美元。它们的股票市面上都卖80美元每股。A公司的CEO非常自信但不够精明,他用1.25股去换B公司的1股,并正确地告诉主管们B公司每股100美元。然而他没有认识到,他将让他的股东们为B公司的每股支付125美元的内在价值。如果主管们没有异议,那么交易就成交了。B公司的股东将拥有A公司和B公司联合资产的55.6%,而A公司的股东只拥有44.4%。并不是A公司的每个人都是这次不明智交易的受害者。它的CEO将经营一个两倍大的公司,带来更多的名誉和利益。
  如果是认购公司的股票被高估,情况就不同了:这会对认购者有利。这就是为什么股市到处存在的泡沫将不可避免带来一系列发行。如果按照他们股价的市场价值,他们可以多付款,因为事实上他们在使用伪币。这种认购周期性发生。在二十世纪六十年代末的特殊时期,这种圈套很多。事实上,某些大公司就是通过这种方式建立起来的(当然没有当事人公开承认内幕,但是私底下有许多消息传出来)。
  在BNSF铁路的认购中,出售方的股东恰当地评估了我们所提出的100美元每股的报价。然而我们的成本却稍高于此,因为这100美元是以股票形式。我和查理都相信股票的价值超过这个市场价。幸运的是,我们在市场上现金购买了BNSF的一大部分,因此我们的成本中只有30%是用伯克希尔股票购买的。
  最后,我和查理认为,虽然要用股票支付30%的价格,但是这是我们一直以来所熟悉和喜欢的业务,并且能够给我们带来220亿美元可支配的现金。额外的好处是,将由迈特-罗斯(Matt Rose)经营公司,我们对他很信任。我们同样愿意在几年内再投资几十亿美元,如果能得到合理的回报。但是这还不一定。如果我们需要用更多的股票来认购,那就没有意义了。我们会得不偿失。
  * * * * * * * * * * * *
  我曾参加过几十次股东会,讨论认购案,通常,一些价格高昂的投资银行给主管们提供咨询。不可避免的,银行家向给股东会的详细评估了被收购公司的价值,强调其价值远远比市场价值高。在长达五十年的股东生涯中,我从没听到任何投资银行(或管理层)讨论公司所得到的真实价值。当交易涉及认购方股票的发行时,他们只使用市场价值,甚至在知道认购方股票被严重低估时仍然这么做。
  当股票被低估时,而主管从顾问获得理性意见的方法看起来只有一种了,雇佣第二顾问,来反对提议的认购案,若交易不成交则得到酬劳。没有这个,我们的建议永远都是,"不要问理发师你是不是该理发了。"* * * * * * * * * * * *
  我忍不住要告诉你很久以前的一个真实故事。那时我们在一个管理良好的大型银行拥有一些股票,几十年来法律都不允许认购。之后法律允许认购,我们的银行立即开始寻找可能的交易。银行经理们本来都是很有能力的银行家,这时却像没见过女孩的男孩子。
  他们很快盯上了一家较小规模的银行,经营也很好。我们的银行以较低的价格售出,几乎接近账面价值,而且价格/收益比很低。然而,那家小银行被美国其他大型银行哄抬,其价值几乎达到账面价值的三倍。不仅如此,他们要的是股票,而不是现金。
  自然,我们的同事答应了。"我们需要显示我们开始认购了。而且这只是很小的交易。"他们这么说就好像只有对股东造成很大伤害才能成为阻止他们的理由一样。查理的反应是,"我们是否应该庆幸在草坪上尿尿的是吉娃娃,而不是圣伯纳。"
  这家小银行的老板可不是傻瓜,他提出了谈判中的最后一个要求。当时他的措辞可能比较含蓄,"在合并后,我将成为你的银行的大股东,这是我净资产中很大一部分。你们必须保证,你们再也不做这么蠢的交易了。"
  是的,这个合并案通过了。小银行的老板赚了钱,我们则赔了钱。大银行(现在规模更大了)的经理们却活得更滋润了。
  年会
  去年有大约35000人参加了年会(1981年仅12名)。随着股东人数的增加,今年可能有更多人参会。因此,我们将对惯例做一些改变。尽管如此,我们对大家的热情欢迎不减。我和查理将与大家见面,回答问题,最好还能让你们购买更多的产品。
  查理79岁,我们仍然感到很幸运。我们在美国出生,我们的父母让我们接受了良好的教育,我们有美好的家庭和良好的健康,我们拥有的商业天赋给我们带来了财富,比那些跟我们一样为社会做出贡献的人获得的要多。不仅如此,我们一直以来都热爱我们的工作,我们通过工作帮助了无数的有才华的合伙人,事实上这些年来,我们的工作变得越来越引人入胜,简直可以跳着踢踏舞去上班。如果需要的话,我们简直愿意花钱来保留我们的工作(但请不要告诉公司委员会)。
  当然,没有什么比同我们的股东合伙人相聚更加让人开心的了。所以,加入我们五月一日在Qwuest举行年度资本家盛会,我们在那里见。
  沃伦•巴菲特董事会主席2010年2月26日
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文章时间: 2010-5-25 周二, 上午7:43    标题: 引用回复

巴菲特:进入贬值时代 中国未来十年好事不断
2010-05-20

伯克希尔哈撒韦年会外面

股东大会现场

经济半小时记者访问巴菲特
面对眼下纷繁复杂的全球经济,谁能给投资者一个准确的答案?股神巴菲特的意见无疑是我们所不能忽视的声音。前不久,这位股神就给大家创造了这样一个机会,在他的家乡举办了一场资本盛宴,并接受数万名投资者的当面质询。
每年5月份的第一个星期六,全球投资者的目光都会汇聚到美国内布拉斯加州的小镇奥马哈,这里是国际投资大师沃伦巴菲特的故乡,也是他执掌的伯克希尔哈撒韦公司每年召开股东大会的固定地点。今年有来自全球的4万名投资者汇聚到了这里,尽管离年会正式开始还有一个半小时的时间,但是记者看到QUNSTA CENTER已经排起了长长望不到头的队伍。
对于小镇奥马哈的居民来说,他们早已习惯看到这样景象,每当伯克希尔哈撒韦公司召开年会时,原本安静的小镇,一夜之间会涌入来自全球数十个国家的投资者 ,他们让寒冷的奥马哈清晨一时热闹非凡, 股东们齐聚这个金融盛会,就是为了一睹投资大师沃伦。巴菲特的风采,亲耳听听他的投资箴言。
记者: 您什么时候到的?
投资者甲:我早上4点30到的。
记者:为什么来这么早呢?
投资者甲:我想占到第一排的座位。
投资者乙:我并没有什么特别的针对,想来看看大家谈论的关于他公司的话题,都很有意思。我是做投行的,我对金融感兴趣,来了解长期投资什么产业比较好。
记者:你持多少股呢?
投资者丙:只持1股。我每年都来,这是第六次来。
原先一直致力于本土投资的巴菲特先生,从2007年以来,开始投资中石油,比亚迪等中国企业,他不断地表现出的对于中国经济的信心,也同样加深了中国投资者对他的关注。 记者注意到,近年来,在参加年会的人中,出现了越来越多的来自中国的面孔。
允能投资 王兴国
王兴国:巴菲特先生在中国投了中石油和比亚迪,(想知道)在未来的一年里面他有没有新的计划,在中国投资哪一个企业。
东方证券副总裁 杨玉成
杨玉成:今天我代表我们东方证券,代表中国证券界,能来参加这样一个盛会我是很荣幸的。我作为一个证券从业人员我最想知道的是巴菲特是如何能够取得这么大的成功的。

每年召开股东大会时,伯克希尔哈撒韦公司都会同时举办一场展览会,展出和出售公司旗下的各种产品,在年会开始之前,巴菲特先生总会先来到展会上,给喜爱他的投资者一些惊喜,而今年,巴菲特先生会上演一出什么样的好戏呢?
记者记得去年来参加年会的时候,在年会之前播放了一部由巴菲特先生自己主演的电影,他在电影里面调侃自己说,由于公司的经营业绩不佳,他被董事会开除了,去做了床垫销员,日子非常不好过,但是今年记者来到这个年会的现场,发现他的状态很不一样了。他非常开心地跟JUSTIN乐队一起,为股东们演唱了一首歌。
看上去,巴菲特先生的心情相当好。相比于跌宕起伏的2008年,伯克希尔哈撒维公司2009年的表现可以说是打了个翻身仗。 2008年9月,在金融危机顶峰时期,巴菲特高调抄底,告诉全世界“我,正在买入”伯克希尔巨额投资先后超过300亿美元 ,但是到了2008年末, 公司的市值缩水了115亿美元。股票的每股账面价值下滑了9.6%。一年亏损9.6%。公司评级从最高的3A级别被下调。在巴菲特宝刀已老的质疑声中,他依然显得乐观自信,对于看似下手过早的大手笔抄底,巴菲特在2010年写给股东的信中,这样来解释 “好机会不常来。天上掉馅饼时,请用水桶去接,而不是用顶针。”虽然巴菲特抄底看上去早了半年, 但是,恰恰这些大手笔的投资,在一年以后让公司赚得盆满钵满,这再次有力地证明了巴菲特过人的勇气和判断力。2009年,伯克希尔哈撒韦公司净值增加了218亿美元,每股账面价值增长19.8%。年度复合增长率达到20.3%。 这些骄人业绩不禁让人回味他的至理名言“在别人贪婪时恐惧,别人恐惧时贪婪”,也令那些在2008年批评和嘲笑巴菲特的人哑口无言。看到80高龄的巴菲特先生这样开心地飙高音,不知道追随他的投资者们,是否也有这样“扬眉吐气”的畅快?
巴菲特先生的助理告诉记者,在年会当天早上的5点30开始,巴菲特先生就投入到了工作状态,而且从早上的9点30开始,他要连续六个小时回答股东们不断提出的各种各样的问题,这样的工作状态对于一个80岁的老人来说,实在是难以想象,尽管非常的辛苦,但是作为中央电视台《经济半小时》的老朋友,巴菲特先生还是答应记者,年会一结束他就抽出15分钟的时间,来接受中央电视台《经济半小时》的专访
股东大会一结束,记者就见到了巴菲特先生 ,当时他已经连续工作了10个小时。
记者:我很荣幸又见到您!很高兴我们成为年会一结束就专访您的第一个媒体,您能告诉我从刚才那个4万人的大会里走出来的感觉吗?
巴菲特:嗯 。我想对于我们来说,非常高兴能有来自全球的大约3万7千人出席会议。我们想让他们度过一个美好的时光,想让他们了解伯克希尔公司,也想让他们购买大量的产品。看得出来,他们正在度过一段美好的时光。
记者:如果请您来评价自己在去年的表现,满分是10分的话,您给去年您所作出的决策和执行的情况打多少分?
巴菲特:我想恐怕是让我们的股东来评价我们的表现更为合适。每年我所做的就是尽可能的做好。这是我所能做的,我不为犯错而过分担心,最终,我尽力做好。明年,我也会尽我所能。我不花太多时间给自己打分。
如果真的让股东来打分,这个分数应该会不错,伯克希尔哈撒韦公司在2009年经受住了金融危机的考验,大部分生意均获得收益。但是,如果是打分的股东够挑剔 ,他也许会注意到这个事实, 伯克希尔哈撒韦公司股价涨幅19.8%,落后标准普尔500指数26.5%的增幅,这是公司自1965年以来第7次跑输大盘。
记者:我们也注意到,2009年伯克希尔哈撒韦的收益出色, 但仍跑输大盘,这对公司所秉承的价值投资理念是否一种挑战?
巴菲特:我对此也不是很担心。我们的股票有那么几年的时间会超过整个市场,也有那么几年不是很好。如果整体来说,有15-20年的时间我们都是优于整个大市的话,那么我们的工作就算不错。
纵观巴菲特的投资业绩,伯克希尔公司的盈利特征是, 在市场向好的几年中落后于市场平均水平,但是,一旦遇到经济大幅震荡,伯克希尔公司一定是大幅超过市场平均水平 。比如,在伯克希尔公司巨亏的2008年,亏损幅度达到 9.6%,而同期美国标准普尔500指数却下跌了37%, 巴菲特虽然亏损,但是却以27.4%的优势战胜市场。再比如:由于巴菲特坚持不投资高风险的网络科技股,1999成为巴菲特历史上投资业绩最差的一次,但是在网络股泡沫破灭后,人们发现,股市连续三年跌幅超过50%,而巴菲特这三年赚了10%,这相当于巴菲特以60%的优势高于大盘。这说明,巴菲特的投资防守好于进攻。相比之下, 某些投资者在光景好的时候大赚一笔,看上去比巴菲特赚的多 ,但是,一旦一遇到经济下滑,盈利瞬间化为乌有,甚至亏得债台高筑。而巴菲特的智慧在于: 重视投资的安全边际,简单地说,就是永远不亏损。正如他在各种场合多次强调的 :我首先会关注任何投资失败的可能性。我的意思是,如果你肯定不会亏钱,你将来就会赚钱。这正是我们一直做的不错的一个原因。
与此同时,巴菲特也承认,随着公司规模的扩大,伯克希尔-哈撒韦跑赢大盘的能力已大幅削弱,而且这种趋势还将持续下去
巴菲特:价值投资目前运作得还不错,显然运作小额资金要比运作大额资金运作得更好,我的工作在于要在长期的时间段内做好,正如我说的,如果我在长期之内,不能做好,那他们应该另觅其他人来坐这个位置。
看得出来,巴菲特对此并不困扰,他看重的是公司能够安全稳定地获益。 2007年巴菲特第一次面对《经济半小时》记者时就指出 ,挣钱应该是一个稳定渐近的过程。
巴菲特: 赚钱不是明天或者下个星期的问题,而是你是买一种五年或十年的时候能够升值的东西,不难去描述,有些人发现真做的时候很难做到,很多人希望很快发财致富,我不懂怎样才能尽快赚钱,我只知道随着时日增长赚到钱。
2008年金融海啸时, 巴菲特先生果断出手50亿美元购入高盛优先股,此举既为当时风雨飘摇的美国资本市场打了一剂强心针,也给他执掌的伯克希尔·哈撒韦公司带来了丰厚利润——每年5亿美元的股息收益。但是在今年4月 ,高盛因涉嫌证券欺诈,遭到了美国证券交易委员会的指控,在股东大会上,巴菲对高盛特选择远离还是力挺,就成了的最大看点。
在大举投资高盛之后,按照巴菲特自己的话说,每当秒针“滴答”一声,高盛就要付给伯克希尔·哈撒韦公司15美元。但是,在高盛被美国证券交易委员会指控涉嫌欺诈之后,巴菲特的反应就成了股东们关心的焦点问题 ,在2010年伯克希尔·哈撒韦股东大会上,巴菲特详细阐述了他的对案件的理解 , 认为 美国证券交易委员会的指控站不住脚,对高盛则表现出了100%的支持。这个表态立即引来更大猜测,认为巴菲特为保护自身投资利益而不惜以信誉作赌注。那么巴菲特为什么要在一片质疑声中,坚守他对高盛的支持呢?
记者:您公开支持高盛,这是您在帮助他们的一种方式吗?
巴菲特:因为我相信高盛。美国证券交易委员提出了诉讼,但并不意味着就一定是对的。根据我目前所了解的,我觉得高盛在那笔交易中的行为没什么问题。
记者:我们现在都知道,您支持高盛。但是,我想,不管最终结果如何,美国证券交易委员会的指控都会影响到高盛信誉,您对此没有一点担心?
巴菲特:指控对高盛有一些负面影响。你不能一下子有这么多关注集中到一家公司,不管最终结果怎么样,都会有一些影响。不过另一方面来说,高盛集团拥有一个悠久的历史, 在过去也遇到过艰难时期,但是他们都克服了,股价也会反弹回到原来的高位。
在华尔街所有公司中,巴菲特和高盛一直就是“铁杆”关系。从三十年前开始, 伯克希尔·哈撒韦公司的很多业务都是通过高盛完成的。 对于巴菲特在高盛事件中的表现,每个人都会有自己的解读,但是不管高盛事件结果最终如何, 巴菲特毫不迟疑的态度,至少再次传达出了这样一种信息,只投自己看准的企业,一旦投资,就坚信自己的判断。那么,对于华尔街的投资银行,以及还会继续存在和发展的金融衍生品,巴菲特是如何看待的呢?
巴菲特:投资银行依然会很庞大。美国经济的很大一部分依然是资本体系,需要大量的资金分配,融资,给新机构提供资金,投行只会变得越来越庞大。 一个国家要进步,资本的分配应该带来更多新的功能,金融创新会继续有。金融衍生品,一些是纯粹的赌博,一些对经济很有作用。问题是要区分那哪些是对经济有利的,并最小化那些纯赌博的。
其实最近一段时间以来,不断地有事情发生,影响人们对美国经济复苏的信心,比如说高盛的欺诈门,墨西哥湾的漏油事件,以及希腊的债务危机,但是似乎无论发生什么,都没有办法影响到巴菲特先生以及他自己投资以及美国经济的信心,当记者问他美国经济有没有一点点可能二次探底的时候,他给了一个非常坚决的回答。
巴菲特:我认为二次探底可能性没有了,除非有类似911 这样的天灾人祸,我认为只有那样的外力才会使然,否则让经济自然运行的话,我不认为会二次探底。美国经济在复苏, 三、四月份表现就看到了,起初的时候只是这里一点,那里一点,但是过去的两三月显示,复苏更全面,我们也开始雇了更多的人。
但是,巴菲特先生也表示,美国大规模注入注流动性导致美国国债占GDP的比例达到56%,如果美国继续大量发行国债,将会为经济发展带来后患。
巴菲特:二战后美国的债务是GDP的125%,债务本身不是问题 ,但是如果债务持续增长,问题就会出来了,去年出现的债务增长是必要的,是应对金融恐慌的适当的手段,但是如果我们反复地发行国债就不可以了, 长期来说就没有作用了。经济是在复苏,但我对通胀很担心。
在随后的专访中,巴菲特先生进一步解释,这件事的后果已经显现,事实上,不只在美国,金融危机之后,一个全面的货币贬值的时代已经到来。
巴菲特:我认为货币全球范围来讲,不管是美元还是欧元,英镑,总体来讲都会贬值。我指的是它们的价值,而不是指它们之间的关系,只是讲它们的价值的话,通常指是去买食品、住房、那类的物品。我认为币值普遍会下降,我不确定人民币会如何,但我认为全球很多货币很可能会贬值,钱不值钱了,能购买的东西少了。
这场还在持续影响世界经济发展的金融危机,现在依然在影响着几乎每一个人的生活,人们从各个角度反思它的起因,并且开始思考如何避免下一个巨大的泡沫破裂 ,而巴菲特先生对此的是怎样的看法呢?
巴菲特:我们还是会看到泡沫的,人们总是会走过头的,每个人都会,但当大家同时走过头的话,我们就会看到泡沫从房地产到网络热,以后还会有别的。人类的思维方式决定了我们会对周围人们的情绪和行为有所反应。当我们看到别人靠卖贝壳,卖花苞,可以赚钱时,我们就会想自己也可以同样的赚钱。如果能够在别人狂热的时候,自己保持冷静,当然最好。但问题是人类的思维就是在那种时候,只有非常少的人,能够看清未来,但没有人会注意他们,听他们的。所以泡沫还会出现,但并不意味着世界末日了。
对中国经济的看法也成为每次面对巴菲特时最受关注的问题之一。
在年会次日召开的面对全球记者的新闻发布会上,巴菲特先生特意走到经济半小时记者傅喻跟前,向记者展示他身着的西装品牌,并特意指出这是来自中国本土的服装品牌,这个友善的举动,让在场的人都感受到,巴菲特先生对于中国越来越多的关注。
记者:中国经济目前的经济增速惊人 ,世界银行甚至把中国今年的增速预期调高到了9.5%,您认为目前中国市场,中国经济是否存在过热的现象
巴菲特:我对市场并不了解,但我认为中国经济在一段时间内还会高速增长。但并不表示每个月,每一年都增长,因为中间也会遇到障碍。没有什么是完美的。但是想想过去二十年中国所发生的好事情,想想有多少发展,就知道这不会停止,经济将继续增行。但是,也可能会有不好的情况出现,或者几年经济都不是很好,所有经济体都出现过这样的问题,不过那将是距离现在10年或20年的时候。
巴菲特先生对中国经济的发展充满信心,但是,截止到4月底,在中国经济增长居全球第一、欧美及日本股市创18个月新高的情况下, 中国股市却频频遭遇震荡,股指一路下跌,在全球股市中表现垫底,这让中国的很多投资者也感到困惑,对于中国股市的反常表现, 巴菲特先生是怎么看的呢?
记者:都说股市是经济的晴雨表,但是您看现在为止中国股市都非常低迷,怎么看待中国股市表现和经济发展情况的背离?
巴菲特:股市和经济不是每时每刻都紧密相联,但如果经济在很长一段时间内都向好,那么股市也会在很长一段时间内向好。如果经济不太好,那么股市也会不太好。但是具体每一周,每一月的变化我就不是那么在意,如果经济好,那么最后股市就会好。我并不知道市场明年或接下来两年怎么样。我并不想被称作是中国股市的专家,我不太了解中国股市。
在关于中国的话题中, 巴菲特先生坦言,无论是股市,还是房地产 ,他并不了解中国市场的具体和细节的情况,那么巴菲特先生如此看好中国,他看重的到底是什么呢?
巴菲特:我认为中国存在各种各样的机会,在经济增长大环境下,你看每一个地方,都能找到机会,我们已经在汽车公司投资了,比亚迪和它们的汽车市场在中国发展得飞速,不过各种领域都会有增长。
机会,是巴菲特先生在赞誉中国时用得最多的词,数十年来,冷静判断和捕捉过各种投资机会的他,要比其他人更能体会机会的意义,所以,在巴菲特看来,无论是一种体制,还是一种互动关系,只要产生尽可能多的机会,就奠定了创造财富的基础,这其中也包括中美贸易关系。
巴菲特:大国间考虑到其国家利益可能经常产生摩擦。但如果对中国有利、对美国也有利的时候,我们就会合作。这个世界并不是一个“零和游戏”,美国越繁荣,对中国越好。这个互利互惠的道理慢慢就会越来越明显。。长远的的话他们会是世界上最重要的,它们现在已经是两大最重要的经济体。他们有共同利益,不光做很多双边贸易,更多的是跟全世界来进行贸易,一个欣欣向荣的世界对大家都有利。一个欣欣向荣的世界更会是一个和平的世界,应该让全球65亿人过好生活,不应该让他们有嫉妒的想法,不应该好的都是你的,而没有他们的份,应该是要共同富裕。
在记者来到奥马哈专访巴菲特先生之前,《经济半小时》也通过了新浪网,向广大的朋友和观众征集了他们最想问巴菲特的问题,从这些征集到的问题当中呢,我们选择了几个大家最为关注的话题,一一地向巴菲特先生请教。
尽管已经三次专访巴菲特先生,但是记者发现,大家最涉及得最多的问题,总是关于巴菲特的投资秘籍, 巴菲特先生也乐于不断传授他多年坚守的,最简单也是最重要的价值投资理念。
记者:中国有很多粉丝想要向您学习,您觉得对于普通人来说如果要复制您的投资模式可行吗?
巴菲特:我认为他们可以复制这个综合的理念。我是向一个名叫BEN GRAHAM的人学习的。我阅读他告诉我的“智慧的投资者”这本书,这是一本非常好的数。我认为对于投资来说,最主要的是不要老是盯着价格升了还是跌了,就是围着价格转,而是要看待它是一桩生意。如果你了解这单交易,你觉得你是为这个生意付出本钱,那么你就应该买这支股票。如果你不觉得这个生意好,那么就不要买。别人告诉你这只股票到底要升还是跌都不算数。就像购买一间农场、购买一桩公寓、一棟房子或是其它别的东西,你要了解的是这个资产,整个生意,然后决定你是不是值得花这笔钱,如果你觉得不值,那就算了。
记者:个体投资人除了购买股票之外,还应做些什么?
巴菲特:你要做的最好的事情就是对你自己进行投资。如果你提高你的才能,就能发生很大的变化。当我和学生们谈话时,对着年轻人,我总是鼓励他们投资自身的技能。如果他们能够学到更多,能更好地沟通,不管今后如何,没有人能拿从你身上拿走这些本领,通货膨胀也不能,没有人能!你会有一个更好的资本,所以最好的投资就是你用尽全部解数对自己做投资。
那么,在这位投资大师的眼里,一个出色的投资者,需要具备什么样的素质呢
巴菲特:我觉得可以学习分析一个公司,还有一些潜质素质 ,两者都重要要,有些人在某方面有天赋,但是你还是可以学习很多东西的、你必须控制你的情绪,如果你是一个情绪化的投资者一定是失败的投资者
对于追随自己的投资者们,巴菲特非常愿意分享的他的投资理念,但是他也希望通过我们的电视节目,告诉所有的投资者,不要盲从任何人,包括他本人。
巴菲特:要有逻辑性的思考,这对于别人也是同样的道理。所以我并不在意别人如何评价投资的,我只关心交易本身,我尝试去了解,我尝试去思考这单交易在10到20年后会什么样子,以及它的预期,如果我觉得不错,并且价格也有吸引力,我就会购买它。
记者:您一买什么股票,股价就会飙升,我们在您投资中石油和比亚迪时都看到了这种狂热,你自己怎么看待您的这种影响力?
巴菲特:我只是买我认为在一段时期会升值的股票,如果没有人知道我们买的是什么,那对我来说就不错。我并不担心我本人对股市有影响,没有人会因为我们买哪知股票而去跟风买哪只股票,他们应该选择它们认为有良好投资价值的股票。
记者:但是您的确对股市的影响力太大了。
巴菲特:我希望我没有这样的影响力。
在这次与巴菲特先生见面,交流的过程中,记者都能感受到巴菲特先生对于中国信心和热情,在会见中国投资者代表,东方证券副总裁杨玉成时,巴菲特先生还特别地表示,他将于九月份和好友比尔盖茨一起访问中国,希望再次感受中国的勃勃生机。
巴菲特:但我打赌,中国经济在未来十年、二十年都会很好,我对美国经济的观点也一样,我认为中国经济的增长会更快,因为它的起点相对较低,但我认为会有很多好事情将在中国发生。
半小时观察:
市面上关于巴菲特的书多的可以装满一个书架,大家都在力图破解这位股神的财富神话。但正像巴菲特自己告诉我们的那样,他所谓的投资秘诀就是要用自己的眼光,去发掘资本市场真实的价值,尤其是分析一个企业和行业未来长期的发展前景。巴菲特是这么说的,也是这么做的,纵观他几十年来的投资组合,从早期的华盛顿邮报、可口可乐到通用动力以及中国石油,重心几乎都放在人人皆知的蓝筹股上,并没有剑走偏锋的传奇。人人都想成为巴菲特第二,但我们需要学习的远不止是他如何选股?如何买卖?还有他如何看待起起落落的世界。关于他的成功秘诀可能他儿子彼特的一句话说的更简洁,巴菲特从来都没有受过外界的影响和诱惑,只是在不停地阅读和思考.
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文章时间: 2011-3-02 周三, 上午3:41    标题: 2010巴菲特致伯克希尔股东的信(全文) 引用回复

2011-3-1 10:10:19 网易财经
  伯克希尔公司董事长巴菲特(Warren Buffett)2月26日发布了长达27页的致股东的信,他在信中谈到关于伯克希尔的业务模式与方向,以及自己的接班人问题,同时透露包括高盛与通用电气今年将回购伯克希尔持有的优先股,以下为巴菲特致股东信的全文。

  关于保险业务部分和GEICO公司

  现在让我告诉你一个真实的故事,这将有助于你了解一个企业的内在价值远远超过其帐面价值,而这个故事也可以顺便让我重温一下那些美好的回忆。

  60年前的最后一个月,GEICO走进我的生命之中,而这也彻底改变了我的一生。当时我还是哥伦比亚大学的一名研究生,是被我的恩师本-格雷厄姆推荐过去的。

  有一天,我在图书馆里翻阅《美国名人录》时发现本(Ben)是政府雇员保险公司(现在的GEICO)的董事长。当时我对保险业一无所知,同时也没有听说过这家公司。后来图书管理员给我看了一些关于保险公司的汇编材料,才让我对GEICO有了初步的了解,之后我决定拜访下这家位于华盛顿的公司。

  但是当我到达公司总部的时候,门却是紧闭着的。之后我开始不厌其烦地敲门,一个看门人把我带到了当时公司里唯一的一个人面前——洛里默·戴维森(Lorimer Davidson)。接下来的4个小时是我的幸运时刻,戴维森十分详细地把保险业和GEICO给我讲解了一遍,这是我们美好友谊的一个开始。此后不久,我从哥伦比亚大学顺利毕业,并成为在奥马哈市(Omaha)的一名股票推销员。当然,我从 GEICO那里获得了不少建议,使我在一开始就拥有了数十家客户。而在和戴维森会面之后,我所投资的9800美元也实现了75%的盈利率。

  后来,戴维森成为GEICO公司的CEO,但是他做梦也没有想到公司会在上世纪70年代中期(当时他已退休了)遇到了巨大麻烦——股票跌幅超过95%!伯克希尔(Berkshire)当时购买了GEICO约三分之一的股票,后来由于GEICO的股票回购措施,这些股票在以后的几年中以每年50%的涨幅逐年增长,伯克希尔因此而赚的盆满钵满。

  1996年初,伯克希尔准备收购GEICO剩余50%的股份,这让95岁的戴维森大为高兴,当时还专门为此制作了一个视频来告诉大家他有多高兴,并希望GEICO能够和伯克希尔能够长期合作下去。

  在过去的60年中,GEICO发生了很多事,但是其核心目标——为美国人节省花在购买汽车保险上的钱——一直没有改变。而围绕这个目标,GEICO已经成为美国的第三大汽车保险公司,占据着8.8%的市场份额。

  公司现任CEO托尼·莱斯利(Tony Nicely)1993年上任时该比例为2%,当时这一数据已经维持了十多年。但是在托尼的带领下,GEICO发生了翻天覆地的变化,找到了既能保持承保率的增长幅度,又能降低成本的方法。1996年,我们以23亿美元的价格购买了GEICO公司50%的股票,这笔投资随后变成了46亿美元,收益率达到了100%!而当时GEICO的有形资产净值也达到了19亿美元。而这其中还隐含了27亿美元的无形价值(经过我们的测算,GEICO公司的信誉值完全有这么高)。1995年,公司客户一共支付了28亿美元的投保金,而这其中有97%可以作为公司的收入。如果按照行业标准,这个数字比较高,但是对于GEICO来说是完全可以实现的,因为公司的运营成本较低,持续盈利能力强,顾客忠诚度也很高。

  今天,虽然公司的保费收入是143亿美元,但是我们给出的信誉值却只有14亿美元,这个数值是不会因为GEICO营收的变化而变化的。此外,在托尼的带领下,GEICO公司已经成为全美最大的个人保险机构,去年公司一共卖出769898份个人保险合同,较前年增长了34%。

  财产保险公司通常预收保险费,后付赔偿金。在个别情况下,比如有些工人的意外事故索赔,赔偿金的支付可能拖延十年之久。这种先收钱后赔钱的模式让我们持有大量流动资金,我们可以为了公司的利益把这些流动资金用于投资。尽管投保人和事故索赔不断变换,但是我们持有流动资金的数额保持稳定。因此,我们的业务量增长,流动资金就会增加。

  如果我们收取的保费超过支出和赔偿金,我们就获得了保险利润,再加上我们的流动资金带来的投资收入。实际上多年来激烈的竞争已让财产保险业承受了巨大的保险损失。这些损失就是保险业持有流动资金的代价。比如说,全美最大的保险公司State Farm,公司管理有方,却在过去十年里有七年时间承受保险损失。在此期间,该公司的亏损金额超过了200亿美元。

  在伯克希尔哈撒韦公司,我们连续八年获得保险利润,在此期间的盈利总计达到170亿美元。我相信保险业务在未来的几年里还能继续获得利润。如果其他企业向我们支付费用来持有流动资金,我们还会从投资中获利。

  多年以来,保险业保费不足以支付赔偿金和支出。因此,几十年来,保险业有形资本的总收益远远低于其他行业的平均收益,业绩乏善可陈。伯克希尔哈撒韦公司拥有雄厚的经济实力,是因为我们卓越的经理人在经营着非同寻常的企业。除了盖可保险公司(GEICO)外,我们还拥有两家大保险公司和数家小公司。

  首先是伯克希尔哈撒韦再保险集团(Berkshire Hathaway Reinsurance Group),由阿吉特杰恩负责。他的经营融合了能力、速度和果断,更重要的是拥有保险业独具一格的思维方式。他从未让伯克希尔哈撒韦公司承担不合时宜的风险。我们比起该行业的其他公司来说更为保守。过去一年里,阿吉特杰恩大幅提高了人寿保险业务,带来了20亿美元的保费,今后几十年这种情形还将继续上演。

  1985年以来,阿吉特杰恩给保险业务带来了300亿美元的流动资金和数额巨大的保险利润,其他保险公司的首席执行官无法与他比肩而立。他已经为伯克希尔哈撒韦公司增添了数十亿美元的资产。

  我们还拥有通用再保险公司,由塔德蒙特罗斯(Tad Montross)负责。

  实际上,健康发展的保险业务需要四条准则:1.明白所有的风险敞口都可能造成损失;2. 保守地估计任何风险敞口实际造成损失的可能性;3. 保费金额的确定要确保利润,包括未来的损失成本和运营费用在内;4.如果不能获得合理的保费就放弃这项业务。

  许多保险公司通过了前三条准则的考验,却在第四条碰了壁。华尔街的急功近利,机构和经纪人带来的压力,或者是雄心勃勃的首席执行官不肯让业务规模缩水,导致许多保险公司以低价承揽业务。

  塔德蒙特罗斯恪守四条准则,通用再保险公司在他的领导下拥有巨额流动资金,我们预计该公司依然能保持这种资金规模。

  最后,我们拥有许多小保险公司,大多数公司有专属经营范围。他们的财报持续盈利,向我们提供了大量的流动资金。我和查理非常看重这些企业和他们的经理人。

制造业、服务业和零售业

  在谈及制造业、服务业和零售业投资运作时,巴菲特首先解释了某些投资回报不佳的原因。

  我对一些行业的竞争强度和未来走向出现了误判。我试图本着十年二十年的长期持有来进行收购,但有时候也难免老眼昏花。

  巴菲特列举了四家创下各自行业销售纪录的公司,它们分别是电子元器件分销商TTI、房车及船舶制造商森林河公司(Forest River)、农业设备公司CTB和鞋业公司H.H.Brown。

  此外,巴菲特还着重提及了一家同比进步最快的企业——NetJets公司,该公司2010年的市场占有率是排名第二位公司的五倍。事实上,自从1998年收购该公司以来,NetJets一直处于亏损状态,但大卫索科尔(Dave Sokol)对其管理层进行了重组,并对公司的采购和支出作了合理规划,自从以后,NetJets才走上了腾飞之路。巴菲特在最后不无幽默的写到:

  于公于私我都希望NetJets公司能够一直保持顶级优秀的表现,我和家人已经乘坐该公司的飞机飞行了5000小时(相当于每七个月就要在天上待一天的时间),将来还要再飞上数千小时。我们从来没要求什么特殊待遇,与私人航空领域中最优秀的机师们共同翱翔于蓝天,就是对我们的最好礼遇。

  巴菲特又回顾了几家在制造业、服务业和零售业总榜上最赚钱的公司,他们分别是马蒙控股集团(Marmon)、伊斯卡公司(Iscar)和麦克林公司(McLane)。在列举完利好消息之后,巴菲特介绍了伯克希尔在家具建材方面遇到的困境,并列举了四家公司。但他认为:

  房市将会在一年之内开始复苏,可能是在某一时间点上进行突破。这些公司是在实力强劲之时遭遇经济衰退的,等到衰退结束它们会变得更加强大。伯克希尔的投资期是永无止境的。

  管制及资本密集型商业领域

  在管制及资本密集型商业领域,巴菲特着重提及了旗下两家最大的公司:北伯林顿铁路公司(BNSF)和中美能源(MidAmerican Energy),两家公司的经营状况都不尽如人意。在介绍北伯林顿铁路公司时,巴菲特强调:

  先前我就强调过铁路对于国家未来的重要性。鉴于美国人口的西进趋势,我们在北伯林顿铁路公司的股份还要进一步扩大。重任在肩,我们是美国经济循环系统中占大头的基本组成部分,有义务去不断改善铁路线。为了完成好这份职责,我们不止是要被动作出反应,还要预见社会的需要。我们不断增加的巨大投资会获得相应的回报,对此我有信心。明智的调控和明智的投资是同一枚硬币的正反面。

  而在介绍中美能源的经营情况时,巴菲特同样语重心长:

  至于中美能源,我们也享有类似的“社会契约”。为了满足客户的未来需要,我们需要不断增加产量。如果能够同时兼顾可靠性和高效性,我们会获得公正的投资回报。我对马特罗斯(Matt Rose)在北伯林顿铁路公司和大卫索科尔及格雷格阿贝尔(Greg Abel)在中美能源中所作出的社会贡献感到骄傲,同时我也对他们为伯克希尔股东们所作出的贡献感到骄傲,并心生感激。

  融资和金融产品

  这是我们规模最小的部门,包括两家租赁公司,分别是经营拖车租赁业务的 XTRA公司和经营家具租赁的寇特家具(CORT),以及全美最大的预制房屋建造商和融资公司克莱顿(Clayton Homes)。

  去年两家租赁公司的业绩都有所改善,尽管基础较差。XTRA公司的设备利用率从2009年的63%提高至去年的75%,税前利润也随之从1700万美元增加到3500万美元;寇特家具的业务也逐步复苏,同时严控运营费用,两相结合,使其扭亏为盈实现1800万美元税前利润。

  克莱顿去年建造了23343套住宅,占整个行业50046套产量的47%,该行业在1998年最为繁荣,当时年预制房屋总建造量达到372843套,我们只占8%份额。去年的销售业绩本就不佳,而我在2009年的报告中提及的融资问题加剧了我们的压力。具体来说:美国政府的住房贷款政策偏好普通住宅,使预制住宅的价格优势遭到削弱。

  克莱顿向预制住房买家提供的贷款比任何其他公司都多,我们的经验对致力于改革美国住房贷款政策的各方都具有借鉴意义。在克莱顿发放的贷款中,客户的平均FICO信用分为648,其中47%的客户信用分低于640,通常银行认为这些客户的信用有问题。尽管如此,即使在金融危机期间,我们的贷款投资组合业绩仍然表现不错。

  我们的贷款客户可能因丧失工作、出现健康问题、离婚等原因而面临困难,但他们希望能保住住房,而且他们贷款的额度通常也与收入相称。如果全美各地的住房买家都像我们的客户那样行事,美国就不会面临信贷危机了。我们的成功法则是:收取合理的首付,且将每月还款额度与月度收入固定挂钩。该政策使克莱顿不致破产,也帮助客户保住了住宅。

  考虑到现今美国的房价和利率都很低,购买住房对大多数美国人来说都是明智的选择。我自己就把购买住宅看成我第三成功的投资,仅仅花了3.15万美元,我和家人就获得了52年的美好回忆,而且今后还将继续受益。(前两大成功投资是购买一对婚戒。)

  尽管如此,如果购房者的眼光高于其经济承受能力,而银行助长了他的幻想,那住房就可能成为灾难。我们国家的社会目标不应该是让家庭享受梦幻住宅,而是住进能够承担的住房。

投资以及接班人

  截止去年年底,本公司普通股投资获得10亿美元以上的市值。

  本财报反映了我们投资各家企业创造的收益,这些被投资企业去年的未分配盈利超过20亿美元。根据我们多年的投资经验,这些未分配盈利已经相当于或超过市场收益。我们预计,本公司持有股份未来的市场收益将和被投资企业的留存收益持平。

  我们此前预计了伯克希尔哈撒韦公司正常盈利能力,根据未来的投资利润做出了三次调整(尚未考虑到目前的未分配盈利因素)。

  首次调整侧重于不利因素。去年我们讨论了持续获得大额收益的五笔固定收入投资,其中瑞士再保险公司(Swiss Re)将在2011年初回购我们持有的股份,高盛集团和通用电气公司可能在年底前回购我们持有的优先股。通用电气在10月份表示同意回购,高盛集团也同意提前30天回购,但是遭到了美联储的反对,但美联储可能在不久后批准高盛公司的回购计划。

  这三家企业必须向我们支付红利才能实现回购,金额总计14亿美元左右,不过所有的回购计划都不受投资者的欢迎。回购股份后,我们的盈利能力将会大幅降低,这是个不利消息。

  还有两个好消息来抵消不利影响,截止去年年底,我们在2011年投资积累的现金储备高达380亿美元。而收益率将有所提高,我们的投资收入将至少增加5亿美元,具体金额也许更多。短期资本市场的收益率不可能很快提高。不过对我们而言,在正常盈利能力预期中提高收益率是恰如其分的。在高收益率到来之前,我们能够把握运气,抓住商机,动用我们的现金储备,获得合理的收益。对我们而言,那一天不会提前来临。

  此外,我们持有普通股的股息会日益增加。最高的收益可能来自富国银行集团。美联储在过去两年中不考虑银行业绩好坏,限制各大银行的股息。富国银行集团在经济衰退时期持续发展,目前拥有雄厚的经济实力和盈利能力,却被迫维持低支出水平(我们无意指责美联储的决定,出于多方原因,全面限制银行股息在危机期间合情合理)。

  美联储有可能不久后取消对于股息的限制。富国银行可以恢复合理的股息政策,到时候,我们预计从富国银行获得的股息将给公司增加每年几亿美元的收入。

  我们持股的其他企业也可能提高股息。1995年,可口可乐公司向我们支付了8800万元股息,当时我们刚买下可口可乐的股票。此后,可口可乐公司每年都在提高股息。2011年,我们将从可口可乐公司获得3.76亿美元的收入,比去年高出2400万美元。今后十年,我预计股息收入将比3.76亿美元翻一番。十年后,如果我们持有可口可乐的股份带来的年度收益,比我们的投资高出100%,我也不会感到惊讶。

  总体看来,我们的正常投资收入将和我们2010年的收入持平,尽管这将减少我们在2011年和2012年的持股份额。

  去年夏天,卢辛普森表示有意退休,当时他才74岁,我和查理芒格认为这个年纪对伯克希尔来说还很年轻,他的要求让我们感到吃惊。1979年,卢辛普森担任盖可保险公司(GEICO)的投资经理,在2004年的财报中,他的突出业绩让我感到自愧不如。卢辛普森从未自己炫耀的才能,我认为他是最了不起的投资人,我们都会想念他。

  四年以前,我曾经说过,等到我和查理芒格、卢辛普森都退休后,公司需要聘请年轻的投资经理。关于首席执行官的职位,我们目前有多位杰出的候选人,但是在投资领域,我们还没有合适的人选。

  找到多位绩效卓越的投资经理人是件轻而易举的事。但是过去出色的表现尽管重要,却不能以此判断未来的业绩。至关重要的是如何取得业绩,经理人如何理解和感知风险。在风险评价标准方面,我们希望找到能力难以估量的候选人:能够预计到经济形势前所未有的影响。最后,我们需要全身心为伯克希尔哈撒韦公司效力的候选人,不仅仅把这当做一份工作。

  我和查理芒格找到了托德库姆斯(Todd Combs),他符合我们的各项要求。托德和卢辛普森的待遇相同,薪金加上和业绩相关的额外奖金。我们安排他负责收入延期和抵免业务,防止波动剧烈的投资受到不当支付的影响。对冲基金见证了普通合伙人的可怕行径,他们在上涨时获得利润,在下跌时让有限合伙人丧失此前的收益。有些普通合伙人会立即开设另一个对冲基金,套取预期利润,而不顾及过去的损失。把资金托付给这种经理人的投资者实际上成了替罪羊,而不是合伙人。

  只要我担任首席执行官,我就会继续管理伯克希尔哈撒韦公司的大部分资产,包括债券和股票。托德将初步管理30亿美元的基金,每年会重新安排管理范围。他主要负责股票,但是不限于投资形式。其他基金顾问可能会分为“长期投资”、“宏观投资”和“国际股票投资”,我们在伯克希尔哈撒韦只有一种模式,“精明投资”。

  随着时间推移,如果能找到合适的人性,我们将增加一两位投资经理的职务。每位投资经理的绩效薪酬,有80%来自于他管理的投资组合,有20%来自于其他经理人的投资组合。我们希望为每位成功人士建立一套薪酬体系,促进他们的合作而不是竞争。

  等到我和查理退休后,我们的投资经理将会负责首席执行官和董事会委托的全部投资组合。出色的投资者具有良好的商业眼光,我们预计他们将在企业并购方面提供咨询和经验智慧。当然,董事会将对重大并购案作出决策。

  我们对于托德的加入发布了公告,有些评论员指出,托德是无名小卒,对于我们没有找到声名显赫的经理人表示困惑。我想知道,究竟有多少人在1979年听说过卢辛普森,在1985年认识阿吉特杰恩,在1959年听说过查理芒格。我们的目标是找到一位资历尚浅的经理人,而不是久经沙场的老将。

金融衍生品

  两年前,在2008年年度报告中,我向你们披露伯克希尔持有251个金融衍生品合约(包括那些用于旗下公司运营的合约,比如中美能源公司),现在这一数字是203,我们增加了一些新的投资,而一些旧合约已经到期或被解除。

  这些衍生品均由我本人负责,它们主要包括两种类型。但都属于和保险相似的投资活动,即我们为他人承担极力避免的风险而收取费用,在这些交易中我们采用的决策机制也与保险业务相似。此外我们在缔结这些合同时预先收费,因此不会面临对手风险。这点相当重要。

  第一类衍生品主要是缔结于2004-2008年间的合约,它们要求:如果某些高利率债权的发行公司到期无法清偿,伯克希尔将给予赔付。从这些合约中我们总共收取了34亿美元费用,在2007年的年度报告中,我曾表示将从中获取“保险收益”,也即我们的赔付将低于收取的费用。

  后来我们经历了金融恐慌和严重的经济衰退,一些公司未能如期清偿债务,我们为此赔付了25亿美元。尽管如此,因为风险较高的合约基本已经到期,我们面临的风险很大程度上已经过去了。因此我们几乎肯定会按照原计划获得保险收益。在这些合约期间,我们还得以使用平均达20亿美元的无息流通资金。总之,我们收取的费用适当,这在过去三年的糟糕经济环境中保护了我们。

  第二类衍生品则是所谓的“认沽期权”,我们为美国、英国、欧洲和日本的希望避免股价暴跌风险的投资者提供保险,这些合约与各种股价指数挂钩,比如美国的标普500指数、英国的富时100。在2004至2008年间,我们缔结了47项此类合约,收取了48亿美元费用,这些合约期限大多是15年。

  关于这些合约的情况,我向大家披露如下:在2010年下半年,我们解除了8个原定于2021至2028年间到期的合约,因此支付了4.25亿美元,而原来因这些合约收取的费用是6.47亿美元。这意味着我们获得了2.22亿美元净盈利,同时在三年内无息、无限制的使用了6.47亿美元资金。

  截至去年年底,我们还有39个认沽期权,这些合约我们总共收费42亿美元。它们将来的具体收益当然是不确定的,但我可以从下列角度说明:如果上述合约到期时,其涉及指数的股价与2010年12月31日相同,而外汇汇率保持不变的话,我们需要在2018至2026年间偿付38亿美元。

  但在我们的资产负债表上,我们将这些证券的负债记为67亿美元,换句话说,如果相关指数不变,我们将在这些合约到期的那几年中录得29亿美元盈利,也就是67亿美元减去38亿美元。我相信股价很可能会上涨,如果这一预言成真,我们的收益将更大,当然这并非确定的事情。确定的是,在超过10年之间,我们将可以免息使用收取的42亿美元资金。

  报告与误报:哪些数字在财报中算数?

  我和查理发现了有利于评估伯克希尔、衡量其进展情况的数字,已经在前面提供给大家。

  下面我们重点谈谈被忽略的一个数字:净利润,其媒体作用远大于所有其它数字。这个数字对大多数公司来说很重要,但对伯克希尔来说往往毫无意义。不管业务如何运营,我和查理总能在任何特定时期合法地创造想得到的净利润。

  我们具有这种灵活性是因为净利润数字中纳入了投资的已实现收益或亏损,排除了未实现收益(及大部分情况下的亏损)。例如,如果伯克希尔某年未实现收益为100亿美元,同时实际亏损为10亿美元,那么我们报告中只计算亏损的净利润就将低于营业收入。同时,如果我们前一年有已实现收益,新闻提要中就可能会宣布我们的收益降低X%,而实际上我们的业务可能已大大改善。

  我们有大量未实现收益可利用,因此如果确实认为净收益很重要,我们可以定期在其中加入已实现收益。不过,请放心,我和查理绝不会抛售证券,因为抛售会影响我们即将报告的净利润,而且我们都对“玩数字游戏”深恶痛绝。

  总体来看,虽然存在某些缺点,但是营业收入能合理指导我们的经营。不过,它忽视了我们的净利润数字。法规要求我们向你们报告这个数字,但是,如果报告者强调这一点,则说明他们的业绩比我们的好。

  我们的帐面价值计算全面反映了已实现和未实现收益与亏损。你们应该注意度量标准和营业收入过程的变化。

  此外,我要指出,净利润报告变幻莫测。假如出卖股权的终止日期定在2010年6月30日,那一天,我们必须向交易对方支付64亿美元。证券价格通常会在下个季度上涨,使相应数字在9月30日下降至58亿美元。然而,我们用于评估这些合约的布莱克—斯科尔斯期权定价公式要求我们,在此期间增加资产负债表上的89亿美元负债至96亿美元,这一更改在应计税生效之后降低了4.55亿美元本季度净利润。

  我和查理都认为,在评估长期期权时,布莱克—斯科尔斯期权定价公式产生了非常不相称的数值。两年前,我们通过签订股票买卖合同含蓄地宣称,我们的交易对手或其客户采用的布莱克—斯科尔斯期权定价公式运算有缺点。

  但是,我们继续采用这个公式呈报财务报表,因为布莱克—斯科尔斯是公认的期权估价标准,几乎所有顶级商学院都开设这个课程。我们不得不按它计算,否则会受到指责,还会给审计带来难以解决的问题。因为我们的交易对手也采用此公式,如果双方的评估方法相差太大,审计就无法证明他们与我们评估的精确度。

  审计和监管者借助于该定价公式的部分原因是它能提供精确的数字。我和查理认为,我们合同的实际负债远低于按该公式计算所得数值,但是我们拿不出准确的数字——我们提供的数字不可能比为政府雇员保险公司(GEICO)、伯灵顿北方圣菲铁路运输公司(BNSF)或伯克希尔哈撒韦公司提供的数值更精确。对此,我们并不担心,因为近似的正确好过精确的错误。

  约翰肯尼思曾经俏皮地评论,经济学家最节省观点:他们在研究院学到的观点能用一辈子。上世纪七、八十年代,各大学金融系几乎都固执地坚持有效市场理论,轻蔑地称驳倒这一理论的有力事实为“反常现象”。(我一直喜欢这种解释:“地平说学会”(The Flat Earth Society)可能认为轮船环游地球令人讨厌、不合逻辑且不正常。)

  我们需要重新审视大学教师把布莱克—斯科尔斯公式作为披露真相的现行方法来教授,也要重新审视大学教师详述期权定价的倾向。即使没有丝毫评价期权的能力,你一样可以成为非常成功的投资者。学生们应该学习的是如何评价一个企业,那才是与投资相关的一切。

  别迷恋杠杆收益

  毫无疑问,有些人通过借钱投资成为巨富,但此类操作同样可能使你一贫如洗。杠杆操作成功的时候,你的收益成倍放大,配偶觉得你很聪明,邻居也艳羡不已。但它会使人上瘾,一旦你从中获益,就很难回到谨慎行事的老路上去。而我们在三年级(有些人在2008年金融危机中)都学到,不管多大的数字一旦乘以0都会化为乌有。历史表明,无论操作者多么聪明,金融杠杆都很可能带来“0”。

  对企业来说,金融杠杆也可能是致命的。许多负债累累的公司认为债务到期时可以靠继续融资解决,这种假定通常是正常的。可一旦企业本身或者全球信用出现危机,到期债务就必须如约清偿,届时只有现金才靠得住。

  信贷就像氧气,供应充沛时,人们甚至不会加以注意。而一旦氧气或信贷紧缺,那就成了头等危机。即使短暂的信贷危机也可能使企业崩溃,事实上,2008年9月一夜之间席卷多个经济部门的信贷危机使整个美国都濒临崩溃。

  我和查理芒格不会从事任何可能给伯克希尔带来丝毫威胁的活动。(我们俩加起来已经167岁,可不想“从头再来”。)我们永远铭记在心:你们,也就是我们的合伙人往往将毕生积蓄的很大一部分投入到本公司,信赖我们的谨慎管理。此外,一些重要的慈善活动也依赖于我们的审慎决定。最后,许多因事故致残的受害人依赖于我们的保险服务。如果为了追求额外的一点利润而使这么多人面临风险,那将是不负责任的。

  我们伯克希尔公司承诺,将始终维持最少100亿美元的现金储备,为此我们通常都持有最少200亿美元现金。如此我们既可以承受前所未有的保险偿付(迄今为止最大的一笔保险偿付是因卡特里娜飓风带来的,高达30亿美元,对保险业来说是最昂贵的一次灾害),还能抓住收购或投资机会,即使金融危机也不会影响我们。

  我们的现金主要以美国国库券形式存在,而避免持有利率略高几个基点的其他短期证券。商业债券和货币市场基金的脆弱性在2008年9月毕露无疑,而我们在此之前就长期坚持上述原则。

  此外,伯克希尔过去40年来从未分红或回购股票,我们将所有的盈利都用于强化业务,现在月度盈利已超过10亿美元。在这40年中,我们的净资产从4800万美元增长至1570亿美元,没有任何其他美国公司像我们这样重视财务实力。

  由于我们对利用金融杠杆持谨慎态度,我们的回报率略受影响,但拥有大量现金使我们得以安枕无忧。在偶尔爆发的经济危机中,其他公司都为生存而挣扎,而我们拥有充沛资金和精神准备去发动攻势。2008年雷曼兄弟破产后市场一片恐慌,而我们得以在25天内投资了156亿美元。
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